1Q24 得益于强劲的音乐业务增长和 GPM 扩张

2024年5月14日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 1Q24得益于强劲的 音乐业务增长和 GPM扩张 TME公布了第1季度的业绩：由于在线音乐收入强劲增长，总收入同比下降3％，至67.7亿元 目标价格(上一个TP上行/下行当前价格中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739卢文涛，CFAYeTAO库存数据市值上限（百万美元）平均3个月t/o（百万美元）52w高/低（美元）已发行股份总数(mn)来源：FactSet股权结构腾讯Spotify来源：公司数据分享性能 绝对 1个月12.6%3个月38.0%6个月81.0% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet US$16.00US$12.50)19.9%13.34美元20,556.952.013.57/6.021541.0 52.5% 8.2% 相对 11.4%35.0%52.8% 人民币，超出了普遍预期的3％；非IFRS净收入同比增长21％，至17.0亿元人民币，比普遍预期高出7％，主要归因于GPM的强劲增长（同比增长7.9个百分点）和运营支出的有效控制（同比增长8％）。TME凭借其强大的现金产生能力进一步提高了股东的回报，并宣布其首个年度现金股息为每ADS0.137美元（股息收益率为c.0％）。展望未来，我们预计总收入将同比下降2%，而非IFRS净收入将在第二季度增长20%，原因是音乐收入的强劲增长和GPM的扩张。我们将FY24-26非IFRS净收入预测上调10-15%，以考虑强于预期的GPM扩张趋势。我们将DCF衍生的TP提高到16.00美元（之前：12.50美元）。维持买入。 1Q24用户增长超出预期。受音乐订阅和广告业务强劲增长的推动，在线音乐收入在第1季度 同比增长43%，达到50.1亿元人民币（占总收入的74%）。音乐订阅收入在第1季度同比增长39%，达到36亿元人民币，付费用户同比增长20%，达到1350万（季度净增加680万）。每月ARPPU同比增长16%，但由于农历新年期间的促销活动，季度环比略有下降。其他音乐收入在第1季度同比增长54%，达到14亿元人民币，因为更加多样化和创新的广告格式推动了广告收入的强劲增长。年，社会娱乐和其他收入同比下降50%，至17.6亿元人民币。 1Q24（占总收入的26%），由于某些交互功能的调整和竞争加剧。 在线音乐收入增长势头将在2Q24E继续。展望2Q24E，我们预计总收入将同比下降2%，至 71.6亿元人民币，因为在线音乐收入的稳定增长（同比增长28%）将被社交娱乐收入的下降（同比下降43%）所抵消。根据管理层的说法，音乐用户净增加预计将在第24季度达到峰值后的第24季度实现正常化。在产品创新方面，TME在1Q24推出了大型音频模型和新的AIAssistat，进一步提高了音乐推广的准确性和用户参与度。 提高股东对稳健盈利能力的回报。GPM在第1季度同比增长7.9个百分点，季度环比增长2.6 个百分点，至40.9％，这得益于1）音乐订阅和广告业务的强劲增长；2）自产内容的增长；3）直播业务的收入分享比例的优化。非国际财务报告准则净利率在第1季度同比增长5.0个百分点至25.2%。对于2Q24E，我们预计GPM将同比增长8.1个百分点，季度增长1.5个百分点至42.4%。公司继续提高股东回报：1）宣布每股ADS的年度股息为0.137美元（总金额2.1亿美元；市值的c.0％）；2）在第1季度回购了690万美元ADS，总对价为61亿美元。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 28,339 27,752 28,828 31,836 34,988 毛利率(%) 31.0 35.3 42.4 43.8 44.7 调整后净利润（百万元） 4,745.0 5,923.0 7,437.0 8,826.2 10,385.8 每股收益（调整后）（人民币） 2.96 3.74 4.76 5.65 6.65 共识每股收益（人民币） 2.96 3.74 4.47 5.32 6.23 市盈率（x） 40.2 28.8 22.2 18.8 15.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：TME：预测修正 百万元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更 (%)FY25E FY26E 收入 28,828 31,836 34,988 28,475 31,469 34,225 1.2% 1.2% 2.2% 毛利润 12,234 13,936 15,642 11,371 12,910 14,290 7.6% 7.9% 9.5% 营业利润 8,495 9,704 11,430 7,174 8,289 9,419 18.4% 17.1% 21.3% 非国际财务报告准则净利润 7,437 8,826 10,386 6,714 8,033 9,052 10.8% 9.9% 14.7% 非国际财务报告准则每股收 4.8 5.7 6.7 4.2 5.1 5.7 12.4% 11.5% 16.4% 益（人民币）毛利率 42.4% 43.8% 44.7% 39.9% 41.0% 41.8% 2.5ppt 2.7ppt 3.0ppt 营业利润率 29.5% 30.5% 32.7% 25.2% 26.3% 27.5% 4.3ppt 4.1ppt 5.1ppt 非IFRS净利润 25.8% 27.7% 29.7% 23.6% 25.5% 26.4% 2.2ppt 2.2ppt 3.2ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 28,828 31,836 34,988 28,605 31,983 36,053 0.8% -0.5% -3.0% 毛利润 12,234 13,936 15,642 11,435 13,023 15,032 7.0% 7.0% 4.1% 营业利润 8,495 9,704 11,430 7,192 8,653 10,287 18.1% 12.2% 11.1% 非国际财务报告准则净利润 7,437 8,826 10,386 6,892 8,205 9,597 7.9% 7.6% 8.2% 非国际财务报告准则每股收 4.8 5.7 6.7 4.5 5.3 6.2 6.5% 6.2% 6.8% 益（人民币）毛利率 42.4% 43.8% 44.7% 40.0% 40.7% 41.7% 2.5ppt 3.1ppt 3.0ppt 营业利润率 29.5% 30.5% 32.7% 25.1% 27.1% 28.5% 4.3ppt 3.4ppt 4.1ppt 非IFRS净利润 25.8% 27.7% 29.7% 24.1% 25.7% 26.6% 1.7ppt 2.1ppt 3.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：TME：季度财务 （百万元人民币） 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 缺点差异% CMBI差异% 在线音乐 同比变化（%） 2,878 -2.4% 3,430 18.8% 3,559 23.6% 3,501 33.8% 4,249 47.6% 4,553 32.7% 5,022 41.1% 5,007 43.0% 认购收入 2,107 2,249 2,352 2,599 2,890 3,193 3,417 3,618 同比变化（%） 17.6% 18.3% 20.6% 30.4% 37.2% 42.0% 45.3% 39.2% 其他收入 771 1,181 1,207 902 1,359 1,360 1,605 1,389 同比变化（%） -33.4% 19.7% 29.8% 44.8% 76.1% 15.1% 32.9% 54.0% 社会娱乐 4,027 3,935 3,866 3,503 3,037 2,016 1,871 1,761 同比变化（%） -20.4% -20.0% -18.2% -13.0% -24.6% -48.8% -51.6% -49.7% 总收入 6,905 7,365 7,425 7,004 7,286 6,569 6,893 6,768 6,5543.3% 6,5772.9% 同比变化（%） -13.8% -5.6% -2.4% 5.4% 5.5% -10.8% -7.2% -3.4% GPM(%) 29.9% 32.6% 33.0% 33.1% 34.3% 35.7% 38.3% 40.9% 调整后NPM(%) 14.9% 18.7% 19.4% 20.1% 21.0% 21.4% 22.8% 25.2% 调整后净利润 1,029 1,379 1,438 1,411 1,529 1,408 1,575 1,704 1,5897.3% 1,51812.2% 同比变化（%） -7.9% 35.9% 72.8% 57.0% 48.6% 2.1% 9.5% 20.8% 资料来源：公司数据，CMBIGM DCF估值 我们的目标价格为16.00美元，基于DCF估值方法（WACC为11.6%，终端增长率为2.5%）。 图4：TME：DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 自由现金流 8,480 9,256 11,069 12,356 13,934 15,573 17,370 自由现金流的净现值 61,555 折扣终值 101,603 净现金 14,383 TME估值总额 177,541 广告数量（稀释，百万） 1,541 每笔广告估值（美元） 16.00 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 31,244 28,339 27,752 28,828 31,836 34,988 销货成本 21,840 19,566 17,957 16,594 17,901 19,346 毛利润 9,404 8,773 9,795 12,234 13,936 15,642 营业费用 5,604 4,330 3,736 3,739 4,232 4,212 销售费用 2,678 1,144 897 889 934 976 管理费用 4,009 4,413 4,121 4,146 4,464 4,784 Others (1,083) (1,227) (1,282) (1,296) (1,167) (1,548) 营业利润 3,800 4,443 6,059 8,495 9,704 11,430 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 (47) 38 127 (72) 0 0 利息支出 (121) (108) (141) (120) (108) (97) 税前利润 3,632 4,373 6,045 8,303 9,596 11,333 所得税 (417) (534) (825) (1,619) (1,679) (1,983) 税后利润 3,215 3,839 5,220 6,684 7,917 9,349 净利润 3,215 3,839 5,220 6,684 7,917 9,349 调整后净利润 4,146 4,745 5,923 7,437 8,826 10,386 资产负债表 2021A 2022A 2023A