行业高景气度+CRDMO模式优势持续驱动业绩强劲增长，上调目标价

药明合联 (2268 HK) 2024年业绩强劲增长，新签53个订单，北美业务快速扩张，体现ADC研发外包行业高景气度和公司CRDMO模式优势。2025年预计延续高增长，收入增长35%，利润率稳定或提升。全球双厂布局日趋完善，北美收入同比增长180%，中国以外地区收入贡献提升至74%，新加坡产能预计2025年底投入运营，无锡第二条产线已投入运营，2025-27年将上线DP3和DP5产线。上调目标价至51港元，关注商业化订单和产能落地节奏。

2024年关键业务指标表现强劲：

• 收入和经调整净利润同比增长91%/185%
• 新签/赢得53个综合CMC项目，总项目数达到194个
• 赋能客户提交30个IND申请，全球同行第一
• 中国企业出海ADC BD交易中，60%使用公司CRDMO服务
• 毛利率和经调整净利率分别上升4.3个/7.3个百分点

2025年管理层指引：

• 收入增长35%
• 利润率相比2024年稳定，若新产能利用率较好，有提升空间

全球双厂布局：

• 2024年北美地区收入同比增长180%，未完成订单总额增长超100%
• 新加坡产能预计2025年底投入运营
• 国内产能继续扩张，无锡第二条mAb/原液双功能产线 BCM2L2于4Q24投入运营，2025-27年将上线DP3和DP5两条产线

盈利预测变动：

• 2025E营业收入5,494百万人民币，同比增长7%
• 2026E营业收入7,348百万人民币，同比增长8%
• 2027E营业收入9,504百万人民币，同比增长3%
• 2025E经调整归母净利润1,518百万人民币，同比增长7%
• 2026E经调整归母净利润2,082百万人民币，同比增长8%
• 2027E经调整归母净利润2,797百万人民币，同比增长3%

上调目标价至51港元，潜在涨幅27.5%，评级买入。