业绩短期承压，静待下游回暖

业绩简评 公司披露23年年报及24年一季报：（1）23年公司实现营收26.6亿元，同比减少1.35%；归母净利润3.96亿元，同比降低4.4%； （2）1Q24，公司收入5.85亿元，同比下降6.48%，归母净利润6465万元，同比下降19.59%。 经营分析 1、宏观经济下行使得公司收入承压。23年我国减速机行业仍处于下行调整期，市场需求继续下行。根据中国通用机械工业协会对 215家重点企业的统计，16家减速机制造企业销量同比下降 0.81%。中小规模减速机厂的销量下降更为明显。公司审时度势，砥砺前行，在保持传统业务板块核心竞争力的同时，积极拓展新市场新产品，不断提升市场份额。全年减速机销售约65.45万台，同比增长约7.64%。但由于市场需求不足叠加原材料价格下降，导致市场竞争愈发激烈，产品价格承压，为公司业务收入带来较大阻 人民币(元)成交金额(百万元) 力。23年分业务看，齿轮减速机/摆线针轮减速机/GNORD减速机 公司基本情况（人民币） 收入分别为20.5/3.84/1.2亿元，同比分别为+2.2%/-10.9%/-15.3%。主因公司重点开发了海洋工程、光伏、风电、电梯、注塑设备等新业务领域；并且收购摩多利传动65%股权，快速进入精密行星减速机领域，加大在下游激光切割机、数控机床、机器人/机械手等工业自动化领域的布局，提升公司在传动领域综合竞争力。2、盈利能力小幅下降。（1）23年毛利率为26.01%，同比-0.73pct，分产品看，齿轮、摆线针轮和GNORD减速机毛利率分别同比-1.57/+2.64/-1.93pct，主因公司严控成本、提质增效。三项费用率10.48%，同比-0.4pct，总体保持稳定；净利率14.78%，同比-0.49pct。（2）1Q24，公司毛利率23%、同比-2.21pct；三项费用率11.02%、同比-1.46pct；净利率为11.02%、同比-1.73pct。 3、通用减速器市场需求目前处于筑底阶段、静待回暖。3月全球制造业PMI回升至50.3，重回扩张区间，叠加中美库存周期低位，企业补库周期有望开启，从而带动通用机械需求迎一轮上升期，因而通用减速器行业需求有望进入新一轮景气周期，公司加快高端品牌发展战略，有望实现新一轮增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年归母净利润4.69/5.4/6.25亿元，公司 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 230428 230728 231028 240128 成交金额国茂股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,697 2,660 3,039 3,451 3,809 营业收入增长率 -8.41% -1.35% 14.24% 13.55% 10.38% 归母净利润(百万元) 414 396 469 540 625 归母净利润增长率 -10.42% -4.44% 18.48% 15.33% 15.70% 摊薄每股收益(元) 0.625 0.597 0.708 0.816 0.945 每股经营性现金流净额 0.53 0.81 1.02 0.96 1.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.66% 11.01% 12.14% 12.86% 13.51% P/E 33.34 27.58 18.84 16.34 14.12 P/B 4.22 3.04 2.29 2.10 1.91 股票现价对应PE估值为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧的风险、下游需求不及预期、产品价格波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,944 2,697 2,660 3,039 3,451 3,809 货币资金 801 944 696 1,122 1,519 2,002 增长率 -8.4% -1.3% 14.2% 13.6% 10.4% 应收款项 911 858 919 996 1,128 1,245 主营业务成本 -2,146 -1,976 -1,968 -2,257 -2,565 -2,835 存货 718 585 545 606 675 738 %销售收入 72.9% 73.3% 74.0% 74.2% 74.3% 74.4% 其他流动资产 767 628 1,214 1,211 1,211 1,212 毛利 799 721 692 783 886 975 流动资产 3,197 3,016 3,374 3,934 4,533 5,197 %销售收入 27.1% 26.7% 26.0% 25.8% 25.7% 25.6% %总资产 67.9% 64.9% 67.3% 71.0% 74.3% 77.3% 营业税金及附加 -15 -25 -23 -27 -30 -34 长期投资 204 224 259 259 259 259 %销售收入 0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 978 1,080 1,096 985 922 852 销售费用 -93 -75 -73 -79 -90 -99 %总资产 20.8% 23.3% 21.9% 17.8% 15.1% 12.7% %销售收入 3.2% 2.8% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6% 无形资产 196 238 224 250 276 301 管理费用 -108 -98 -78 -85 -97 -107 非流动资产 1,512 1,628 1,640 1,610 1,572 1,527 %销售收入 3.7% 3.6% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% %总资产 32.1% 35.1% 32.7% 29.0% 25.7% 22.7% 研发费用 -113 -120 -127 -137 -155 -171 资产总计 4,708 4,643 5,014 5,545 6,105 6,724 %销售收入 3.8% 4.4% 4.8% 4.5% 4.5% 4.5% 短期借款 1 2 2 2 2 2 息税前利润（EBIT） 470 403 390 455 514 564 应付款项 1,413 1,037 1,095 1,341 1,525 1,685 %销售收入 16.0% 15.0% 14.7% 15.0% 14.9% 14.8% 其他流动负债 277 254 250 266 301 333 财务费用 6 14 9 18 26 35 流动负债 1,692 1,293 1,347 1,609 1,828 2,020 %销售收入 -0.2% -0.5% -0.3% -0.6% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -19 -24 -22 -24 -21 -12 其他长期负债 57 72 69 68 68 68 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,749 1,365 1,416 1,677 1,896 2,088 投资收益 53 46 43 46 55 82 普通股股东权益 2,954 3,269 3,591 3,861 4,203 4,630 %税前利润 10.1% 10.1% 9.6% 8.8% 9.2% 11.8% 其中：股本 473 662 662 662 662 662 营业利润 516 452 441 517 596 691 未分配利润 1,134 1,365 1,589 1,859 2,201 2,627 营业利润率 17.5% 16.7% 16.6% 17.0% 17.3% 18.1% 少数股东权益 6 8 6 6 6 6 营业外收支 7 3 4 4 4 4 负债股东权益合计 4,708 4,643 5,014 5,545 6,105 6,724 税前利润利润率 52217.7% 45516.9% 44416.7% 52117.1% 60017.4% 69518.2% 比率分析 所得税 -62 -43 -51 -52 -60 -69 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.9% 9.5% 11.5% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 460 412 393 469 540 625 每股收益 0.976 0.625 0.597 0.708 0.816 0.945 少数股东损益 -2 -2 -2 0 0 0 每股净资产 6.242 4.937 5.425 5.833 6.349 6.994 归属于母公司的净利润 462 414 396 469 540 625 每股经营现金净流 0.844 0.531 0.805 1.019 0.956 1.044 净利率 15.7% 15.3% 14.9% 15.4% 15.7% 16.4% 每股股利 0.300 0.200 0.200 0.300 0.300 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.64% 12.66% 11.01% 12.14% 12.86% 13.51% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.81% 8.91% 7.89% 8.45% 8.85% 9.30% 净利润 460 412 393 469 540 625 投入资本收益率 13.98% 11.12% 9.59% 10.58% 10.98% 10.94% 少数股东损益 -2 -2 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 127 159 175 153 154 152 主营业务收入增长率 34.81% -8.41% -1.35% 14.24% 13.55% 10.38% 非经营收益 -69 -51 -34 -51 -59 -86 EBIT增长率 24.40% -14.19% -3.27% 16.69% 12.93% 9.71% 营运资金变动 -119 -168 -1 104 -3 -1 净利润增长率 28.66% -10.42% -4.44% 18.48% 15.33% 15.70% 经营活动现金净流 399 352 533 674 633 691 总资产增长率 17.62% -1.38% 7.98% 10.59% 10.10% 10.13% 资本开支 -336 -228 -84 -94 -91 -91 资产管理能力 投资 -264 171 -554 0 0 0 应收账款周转天数 30.0 34.7 35.4 35.0 35.0 35.0 其他 -1 -2 -5 46 55 82 存货周转天数 99.7 120.4 104.8 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -600 -59 -643 -48 -36 -9 应付账款周转天数 65.2 73.7 69.7 70.0 70.0 70.0 股权募资 7 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 116.5 126.4 149.6 117.7 95.8 79.2 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -118 -145 -138 -199 -199 -199 净负债/股东权益 -52.35% -47.20% -52.64% -59.98% -64.56% -69.03% 筹资活动现金净流 -111 -145 -138 -199 -199 -199 EBIT利息保障倍数 -74.3 -27.8 -44.1 -25.9 -19.6 -16.0 现金净流量 -312 147 -248 427 398 483 资产负债率 37.15% 29.41% 2