洞藏引领省内高增，产品结构持续优化

证券研究报告公司研究 公司点评报告 迎驾贡酒(603198)投资评级买入上次评级买入 马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com满静雅食品饮料分析师执业编号：S1500523080004邮箱：manjingya@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 洞藏引领省内高增，产品结构持续优化 2024年04月28日 事件：公司发布23年年报及一季报。公司23年营收67.2亿（+22%，同比数据，下同），归母净利润22.88亿（+34%）。23Q4营收19.16亿（+19%），归母净利润6.33亿（+26%）。24Q1营收23.25亿（+21%），归母净利润为 9.13亿（+30%）。 点评： 24Q1净利率39.3%盈利能力显著提升，费用投放相对稳定。1)23年毛利率71%（+3pct），净利率34%（+3pct）。24Q1毛利率75.1%（+3.9pct）；净利率39.3%（+2.7pct）。2）24Q1销售费用1.56亿（+27%）占比6.7%，管理费用0.54亿（+9%）占比2.3%，税金及附加3.3亿（+19%）。毛销差68.4%（+3.6pct）显著提升。3）24Q1销售收现23.19亿（+19%），销售收现率100%。合同负债5.15亿（环比-2.19亿）。 洞藏引领省内营收高增，产品结构持续升级。1)分产品，23年中高档白酒营收50.22亿（+28%），占比78%，毛利率79.23%（+2.6pct），销量/吨价为+21%/+6%。普通白酒13.8亿（+9%），毛利率55.33% （+2pct），销量/吨价为+12%/-3%。2)分区域，省内营收45.17亿 （+32%），占比71%(+5pct);省外18.84亿(+7%)。24Q1省内经销商 750（环比+18），单经销商收入同增20%；省外经销商640（环比-13）。 强化渠道管理，优化产品结构。1）公司聚焦洞藏系列，主推洞20/大师版，主销洞6/9/16，优化产品结构，聚焦安徽/江苏/上海市场。强化渠道管理，实现网点化布局；加大网点开发力度，开展网点普查与分析，助推存量网点提质升级。2）我们认为公司卡位大众酒价位带，省内市场份额仍具提升空间；洞9在合肥市场较高增速对全省具备辐射作用，产品结构升级势头有望延续。 盈利预测与投资评级:考虑到公司费用投放较为克制，产品结构升级潜力仍大，我们小幅上调预测24/25年EPS至3.62/4.54元，预测26年EPS为5.44元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A5,505 2023A6,720 2024E8,145 2025E10,016 2026E11,916 增长率YoY% 19.6% 22.1% 21.2% 23.0% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,705 2,288 2,898 3,629 4,350 增长率YoY% 23.0% 34.2% 26.7% 25.2% 19.9% 毛利率% 68.0% 71.4% 73.3% 74.8% 76.0% 净资产收益率ROE% 24.6% 27.4% 28.1% 28.3% 27.6% EPS(摊薄)(元) 2.13 2.86 3.62 4.54 5.44 市盈率P/E(倍) 32.34 24.11 19.03 15.20 12.68 市净率P/B(倍) 7.96 6.62 5.36 4.30 3.50 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,771 9,022 11,476 14,654 18,379 营业总收入 5,505 6,720 8,145 10,016 11,916 货币资金 1,137 2,239 3,518 4,797 6,971 营业成本 1,760 1,924 2,176 2,525 2,858 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及 826 1,035 1,222 1,522 1,811 附加 应收账款 45 39 48 59 70 销售费用 505 581 717 901 1,108 预付账款 7 12 14 16 18 管理费用 191 209 261 351 453 存货 4,010 4,451 5,312 6,244 6,828 研发费用 61 77 98 120 143 其他 2,572 2,281 2,584 3,539 4,493 财务费用 -1 -8 -22 -35 -48 非流动资产 2,290 2,667 2,759 2,887 2,891 减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 22 22 22 22 投资净收益 76 74 98 120 143 固定资产（合计） 1,746 1,768 1,715 1,681 1,447 其他 41 38 57 70 83 无形资产 174 244 260 304 348 营业利润 2,281 3,014 3,849 4,821 5,817 其他 370 633 762 881 1,074 营业外收支 -31 -15 0 0 0 资产总计 10,060 11,689 14,235 17,541 21,270 利润总额 2,249 2,999 3,849 4,821 5,817 流动负债 2,964 3,146 3,739 4,505 5,271 所得税 541 706 943 1,181 1,454 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,708 2,293 2,906 3,640 4,363 应付票据 257 249 286 332 376 少数股东损 3 5 9 11 13 益 应付账款 644 555 637 739 837 归属母公司净利润 1,705 2,288 2,898 3,629 4,350 其他 2,064 2,341 2,816 3,434 4,059 EBITDA 2,415 3,152 4,014 4,980 5,951 非流动负债 130 165 149 149 149 EPS(元) 2.13 2.86 3.62 4.54 5.44 长期借款 0 25 0 0 0 其他 130 140 149 149 149 现金流量表 单位:百万元 负债合计3,0943,3113,8884,6545,420会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权益3741506174 经营活动现 金流 1,840 2,1983,232 3,481 4,516 归属母公司股 东权益 6,9298,33710,29712,82615,776净利润1,7082,2932,9063,6404,363 负债和股东权 益 10,060 11,68914,23517,54121,270 折旧摊销215220187194181 重要财务指标 单位:百万元 财务费用00000 投资损失-10-76-74-98-120 营业总收入 5,505 6,720 8,145 10,01611,916 其它33-371900 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变-41-204218-233114 同比（%）19.6%22.1%21.2%23.0%19.0%投资活动现 归属母公司净 利润 1,705 2,288 2,898 3,6294,350 资本支出 -405 -570 -222 -322 -185 金流 -767-247-1,008-1,102-942 毛利率（%） 68.0% 71.4% 73.3% 74.8%76.0% 其他 80 75 19 120 143 同比（%）23.0%34.2%26.7%25.2%19.9%长期投资-442249-805-900-900 ROE%24.6%27.4%28.1%28.3%27.6%筹资活动现 金流 -724-857-946-1,100-1,400 EPS(摊 薄)(元) 2.13 2.86 3.62 4.54 5.44 吸收投资 4 2 -37 0 0 P/E32.3424.1119.0315.2012.68借款025-2500 P/B 7.96 6.62 5.36 4.30 3.50 支付利息或 股息 -728 -884 -900 -1,100-1,400 EV/EBITDA20.3216.1212.8610.118.10 现金流净增 加额3481,0941,2791,2792,174 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠