洞藏消费氛围渐起，业绩持续高增

买入（维持） 股价（2024年04月25日）65.75元 洞藏消费氛围渐起，业绩持续高增 公司研究|年报点评迎驾贡酒603198.SH 目标价格77.49元 52周最高价/最低价82.99/48.26元 总股本/流通A股（万股）80,000/80,000 A股市值（百万元）52,600 公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年全年实现营业收入67.2亿元，同比+22.1%；实现归母净利润22.9亿元，同比+34.2%。2024Q1实现营业收入23.2亿元，同比+21.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比+30.4%，业绩维持高增。 预计洞6/9高增引领结构提升，24Q1迎来开门红。分产品，2023年，中高档白酒实现收入50.2亿（yoy+27.8%），营收占比同比+2.9pct至78.4%，产品结构进一 步提升，预计洞藏6年/9年销售额快速增长、消费者对洞16接受度逐步提升。量价拆分，2023年白酒业务销量、吨价分别同比增长16.2%、6.0%，实现量价齐 升。24Q1，中高档、普通白酒收入分别同比增长24.3%、11.9%，实现开门红，预计主要受益于春节期间返乡潮下宴席高景气度。分地区，23年、24Q1省内收入同比增长31.5%、30.2%；省外分别+6.9%、-1.0%，省内仍为主要收入增速来源。截至24Q1末，省内、省外经销商分别为750、640家，分别同比+59、-8家，预计省外加强经销商优胜劣汰。 毛利率高增，盈利水平提升。2023年，公司毛利率为71.4%（yoy+3.4pct），预计主要受益于产品结构提升；销售、管理费用率分别为8.7%/3.1%，分别同比-0.5pct/-0.4pct，预计收入基数增大导致费用被摊薄；公司销售净利率为34.1% （yoy+3.1pct），盈利水平快速提升。24Q1，公司毛利率同比+3.9pct，销售/管理费用率分别同比+0.3pct/-0.3pct，销售净利率同比+2.7pct，盈利增长趋势延续。 省内市场红利犹在，洞藏消费氛围已然形成。公司在省内继续强化渠道管理，聚焦“双核”工程，提高核心终端数量、质量，深入挖掘市场，预计在合肥、六安等核 心市场，公司洞藏系列产品的消费者自点率不断提升；此外，当前安徽省白酒消费升级趋势仍在持续，预计公司作为头部酒企将持续受益。 盈利预测与投资建议 根据23年年报，对24-25年上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.69、4.65、5.46元（原预测24-25年为3.61、4.32元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为 77.49元，维持买入评级。 风险提示 消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年04月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.01 0.32 17.54 10.13 相对表现% 7.12 0.19 11.94 21.04 沪深300% -1.11 0.13 5.6 -10.91 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 产品结构快速升级，净利率大幅提升 2023-10-27 盈利高速增长，结构快速升级 2023-08-19 产品结构持续升级，公司加强品牌力建设 2023-04-26 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,216 10,081 11,614 同比增长(%) 19.6% 22.1% 22.3% 22.7% 15.2% 营业利润(百万元) 2,281 3,014 3,874 4,882 5,728 同比增长(%) 25.3% 32.2% 28.5% 26.0% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,705 2,288 2,956 3,722 4,372 同比增长(%) 23.0% 34.2% 29.2% 25.9% 17.5% 每股收益（元） 2.13 2.86 3.69 4.65 5.46 毛利率(%) 68.0% 71.4% 73.2% 74.8% 75.8% 净利率(%) 31.0% 34.0% 36.0% 36.9% 37.6% 净资产收益率(%) 26.3% 30.0% 30.1% 30.3% 30.5% 市盈率 30.8 23.0 17.8 14.1 12.0 市净率 7.6 6.3 4.7 4.0 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年年报，对24-25年上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.69、4.65、5.46元（原预测24-25年为3.61、4.32元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为77.49元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/4/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 古井贡酒 000596 258.47 5.95 8.43 10.86 13.62 43.47 30.65 23.80 18.98 今世缘 603369 58.05 2.00 2.51 3.11 3.82 29.10 23.11 18.64 15.19 洋河股份 002304 98.40 6.23 7.10 8.25 9.54 15.81 13.86 11.93 10.32 伊力特 600197 20.08 0.35 0.72 0.91 1.18 57.32 27.89 22.00 16.98 金徽酒 603919 21.53 0.55 0.65 0.82 1.02 38.97 33.21 26.41 21.07 老白干酒 600559 19.30 0.77 0.70 0.91 1.18 24.95 27.54 21.19 16.40 调整后平均 27 21 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 食品安全事件风险。若行业内发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司业绩、估值带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,137 2,239 4,418 5,364 6,619 营业收入 5,505 6,720 8,216 10,081 11,614 应收票据、账款及款项融资 90 44 78 101 100 营业成本 1,760 1,924 2,203 2,540 2,808 预付账款 7 12 15 18 21 营业税金及附加 826 1,035 1,216 1,512 1,742 存货 4,010 4,451 5,099 5,881 6,500 营业费用 505 581 708 869 1,001 其他 2,526 2,276 2,278 2,281 2,284 管理费用及研发费用 252 286 344 422 486 流动资产合计 7,771 9,022 11,889 13,646 15,524 财务费用 (1) (8) (23) (35) (43) 长期股权投资 0 22 22 22 22 资产、信用减值损失 0 (1) 0 0 0 固定资产 1,746 1,768 2,361 2,938 3,470 公允价值变动收益 2 2 5 3 3 在建工程 175 409 244 177 151 投资净收益 76 74 70 73 72 无形资产 174 244 285 325 363 其他 40 35 30 34 31 其他 195 224 128 120 127 营业利润 2,281 3,014 3,874 4,882 5,728 非流动资产合计 2,290 2,667 3,040 3,582 4,133 营业外收入 2 4 3 3 3 资产总计 10,060 11,689 14,928 17,228 19,657 营业外支出 33 19 15 23 19 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,249 2,999 3,862 4,863 5,712 应付票据及应付账款 901 805 921 1,063 1,175 所得税 541 706 900 1,133 1,331 其他 2,064 2,341 2,504 2,708 2,875 净利润 1,708 2,293 2,962 3,730 4,381 流动负债合计 2,964 3,146 3,426 3,771 4,050 少数股东损益 3 5 6 8 10 长期借款 0 25 25 25 25 归属于母公司净利润 1,705 2,288 2,956 3,722 4,372 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.13 2.86 3.69 4.65 5.46 其他 130 140 137 136 137 非流动负债合计 130 165 162 161 163 主要财务比率 负债合计 3,094 3,311 3,588 3,931 4,213 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 37 41 48 56 66 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 19.6% 22.1% 22.3% 22.7% 15.2% 资本公积 1,261 1,261 1,261 1,261 1,261 营业利润 25.3% 32.2% 28.5% 26.0% 17.3% 留存收益 4,867 6,275 9,231 11,179 13,318 归属于母公司净利润 23.0% 34.2% 29.2% 25.9% 17.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,966 8,378 11,340 13,297 15,445 毛利率 68.0% 71.4% 73.2% 74.8% 75.8% 负债和股东权益总计 10,060 11,689 14,928 17,228 19,657 净利率 31.0% 34.0% 36.0% 36.9% 37.6% ROE 26.3% 30.0% 30.1% 30.3% 30.5% 现金流量表 ROIC 26.5% 29.9% 29.9% 30.1% 30.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,708 2,293 2,962 3,730 4,381 资产负债率 30.8% 28.3% 24.0% 22.8% 21.4% 折旧摊销 156 166 204 257 328 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (8) (23) (35) (43) 流动比率 2.62 2