洞藏放量结构优化，业绩弹性持续释放

2023年08月18日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：68.17元 迎驾贡酒（603198）食品饮料目标价：——元（6个月） 洞藏放量结构优化，业绩弹性持续释放 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入31.4亿元，同比+24.2%，归母净利润10.6亿元，同比+36.5%，扣非归母净利润10.3亿，同比+37.7%；其中单Q2实现收入12.3亿元，同比+28.6%，归母净利润3.6亿元，同比+59.0%， 扣非归母净利润3.5亿，同比+67.9%；收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞藏放量引领结构升级，省内市场延续强劲成长。1、安徽经济活跃，二季度婚宴、升学宴等宴席场景恢复良好，洞藏系列充分受益，省内延续强劲增长，其中高地合肥市场表现尤为亮眼。2、分产品看，23单Q2中高档白酒收入8.6亿， 同比+39.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞9/洞16表现尤为亮眼，预计23Q2洞藏占比达50%左右，产品结构升级持续；普通白酒收入2.9亿，同比+12.5%，去年同期低基数下实现恢复性增长。3、分区域看，23单Q2省内实现收入7.5亿元，同比+39.3%，主要系安徽经济活跃，叠加洞藏品牌势能持续释放，省外市场收入4.0亿元，同比+19.1%，省外市场实现稳健增长，洞藏占比稳步提升。 此外，报告期内公司省内净增经销商35家至726家，省外经销商净增21家至 669家。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力大幅提高。23Q2公司毛利率同比提高7.4 个百分点至70.6%，预计主要系洞藏系列提价，叠加洞9/16放量带动产品结构 优化；费用率方面，23Q2销售费用率小幅上升0.1个百分点至12.0%，管理费用率下降0.9个百分点至4.0%，整体费用率同比下降1.1个百分点至17.4%；综合作用下，23Q2净利率大幅提高5.6个百分点至29.7%，盈利能力持续提升。现金流方面，23Q2销售收现13.8亿元，同比+42.5%，二季度末合同负债5.1亿元，同比+33.5%，现金流表现优异。 洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，公司主销的洞6/9卡位100-300元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮 复苏，次高端的洞16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北、皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞9延续高速放量，次高端洞16放量锋芒初现，洞20积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.77元、3.45元、4.22元，对应PE分别为25倍、20倍、16倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。 营业收入（百万元）5505.306771.818137.909632.41 增长率20.29%23.01%20.17%18.36% 归属母公司净利润（百万元）1705.132214.622758.413378.60 增长率23.38%29.88%24.55%22.48% 每股收益EPS（元）2.132.773.454.22 净资产收益率ROE24.52%27.77%30.03%31.76% PE32252016 PB7.876.865.965.14 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 迎驾贡酒沪深300 37% 26% 16% 5% -5% -16% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)8.00 流通A股(亿股)8.00 52周内股价区间(元)46.25-74.07 总市值(亿元)545.36 总资产(亿元)96.00 每股净资产(元)8.89 相关研究 1.迎驾贡酒（603198）：23Q1实现开门红，洞藏放量势能延续(2023-04-27) 2.迎驾贡酒（603198）：业绩符合预期，洞藏势能向上(2022-10-30) 1 3.迎驾贡酒（603198）：疫情下短期承压，下半年蓄势待发(2022-08-28) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5505.30 6771.81 8137.90 9632.41 净利润 1708.33 2219.82 2764.46 3386.18 营业成本 1760.37 2050.14 2364.17 2681.37 折旧与摊销 214.58 345.53 368.85 388.79 营业税金及附加 825.84 1026.66 1227.27 1456.50 财务费用 -1.43 -6.08 -9.36 -15.58 销售费用 504.67 636.55 740.55 847.65 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 190.96 216.70 252.27 279.34 经营营运资本变动 399.70 -909.67 -319.87 -307.18 财务费用 -1.43 -6.08 -9.36 -15.58 其他 -481.09 -69.94 -69.87 -69.77 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1839.97 1579.66 2734.21 3382.44 投资收益 75.77 70.92 70.92 70.92 资本支出 -178.70 -300.00 -115.00 -200.00 公允价值变动损益 1.64 0.00 0.00 0.00 其他 -588.43 70.92 70.92 70.92 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -767.13 -229.08 -44.08 -129.08 营业利润 2280.51 2918.76 3633.93 4454.04 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -31.15 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2249.35 2918.76 3633.93 4454.04 股权融资 -42.15 0.00 0.00 0.00 所得税 541.03 698.94 869.47 1067.86 支付股利 -724.32 -1193.59 -1550.24 -1930.89 净利润 1708.33 2219.82 2764.46 3386.18 其他 42.06 5.96 9.36 15.58 少数股东损益 3.20 5.20 6.05 7.58 筹资活动现金流净额 -724.41 -1187.63 -1540.87 -1915.31 归属母公司股东净利润 1705.13 2214.62 2758.41 3378.60 现金流量净额 348.43 162.95 1149.26 1338.05 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1136.74 1299.68 2448.94 3787.00 成长能力 应收和预付款项 62.54 76.47 91.49 107.83 销售收入增长率 20.29% 23.01% 20.17% 18.36% 存货 4010.37 4670.53 5385.95 6108.62 营业利润增长率 25.86% 27.99% 24.50% 22.57% 其他流动资产 2560.88 2588.50 2667.45 2753.83 净利润增长率 23.21% 29.94% 24.54% 22.49% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 23.67% 30.66% 22.56% 20.88% 投资性房地产 10.52 10.52 10.52 10.52 获利能力 固定资产和在建工程 1920.77 1901.12 1676.01 1518.80 毛利率 68.02% 69.73% 70.95% 72.16% 无形资产和开发支出 173.62 149.73 122.99 93.40 三费率 12.61% 12.51% 12.08% 11.54% 其他非流动资产 184.79 182.80 180.81 178.82 净利率 31.03% 32.78% 33.97% 35.15% 资产总计 10060.23 10879.35 12584.17 14558.82 ROE 24.52% 27.77% 30.03% 31.76% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.98% 20.40% 21.97% 23.26% 应付和预收款项 2132.13 2557.90 3017.98 3506.50 ROIC 42.81% 49.19% 54.05% 63.22% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.30% 48.11% 49.07% 50.11% 其他负债 962.02 329.14 359.66 390.48 营运能力 负债合计 3094.16 2887.04 3377.63 3896.99 总资产周转率 0.59 0.65 0.69 0.71 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 固定资产周转率 3.22 3.96 5.11 6.79 资本公积 1261.39 1261.39 1261.39 1261.39 应收账款周转率 109.61 127.11 125.78 124.91 留存收益 4867.31 5888.34 7096.52 8544.23 存货周转率 0.47 0.47 0.47 0.47 归属母公司股东权益 6928.69 7949.73 9157.91 10605.61 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 117.71% — — — 少数股东权益 37.38 42.59 48.63 56.22 资本结构 股东权益合计 6966.08 7992.31 9206.54 10661.83 资产负债率 30.76% 26.54% 26.84% 26.77% 负债和股东权益合计 10060.23 10879.35 12584.17 14558.82 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.62 3.13 3.26 3.39 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.27 1.44 1.60 1.76 EBITDA 2493.66 3258.21 3993.41 4827.25 股利支付率 42.48% 53.90% 56.20% 57.15% PE 31.98 24.63 19.77 16.14 每股指标 PB 7.87 6.86 5.96 5.14 每股收益 2.13 2.