洞藏放量产品结构优化明显，2024Q1顺利实现开门红

2024年04月26日 公司点评 公买入/维持 司 研迎驾贡酒(603198) 究目标价:83.03 昨收盘:65.75 洞藏放量产品结构优化明显，2024Q1顺利实现开门红 走势比较 30% 太20% 平10% 23/4/26 23/7/8 23/9/19 23/12/1 24/2/12 24/4/25 洋0% 证(10%) 券(20%) 股迎驾贡酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)8/8 公总市值/流通(亿元)526/526 事件：迎驾贡酒发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现 营收67.20亿元，同比+22.07%，归母净利润22.88亿元，同比+34.17%， 扣非归母净利润22.33亿元，同比+35.97%。2023Q4实现营收19.16亿元，同比+18.80%，归母净利润6.33亿元，同比+26.03%。2024Q1实现营收23.25亿元，同比+21.33%,归母净利润9.13亿元，同比+30.43%。 2023年业绩超额完成目标，一季度顺利实现开门红。2023年公司超额完成年初营收目标，一季度开门红表现亮眼。分产品，2023年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收50.22/13.80亿元，同比 +27.84%/+8.68%，中高档白酒占比提升3.38pct至74.7%，其中洞藏系列增速超过中高档酒整体增速，经过我们测算预计洞藏系列整体占比已达50%。2024Q1公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收18.81/3.57亿元，同比+24.27%/+11.90%，中高档白酒占比同比提升 1.92pct至80.9%，受益于春节返乡潮以及宴席回补，占据安徽省内主流价格带100-200元的洞6、洞9春节期间动销表现亮眼，带动公司一季度产品结构进一步上移。拆分量价来看，2023年中高档酒销量/ 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 82.99/48.26 吨价分别为3.15万吨/15.93万元/吨，同比+20.5%/+7.0%，销量增长 明显主因洞6、洞9势能向上放量增长；分区域，2023年公司省内/省外分别实现营收45.17/18.84亿元，同比+31.5%/+6.9%，2024Q1公司省内/省外分别实现营收17.70/4.68亿元，同比+30.15%/-0.98%，省 研<<迎驾贡酒：春节动销超预期，安徽究返乡潮带动大众价格带爆发>>--报2024-02-21 告<<迎驾贡酒：Q3净利率创新高，洞藏结构延续提升>>--2023-10-30 <<迎驾贡酒：产品结构升级明显，利润率进一步改善>>--2023-08-20 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 内增速快于省外，洞藏系列在合肥、六安等基地市场已经形成较为浓厚的消费氛围，消费者自点率逐步提升，省内积极突破皖南皖北等潜力市场，目前在淮南、淮北、安庆、铜陵等区域逐渐起势，省外江苏市场洞藏导入顺利。经销商数量方面,2024Q1末省内/省外经销商数量分别达750/640个，一季度净增加18/-13个，省内经销商扩充明显。公司2023年销售人员达1968人，同比净增长186人，预计2024年公司销售团队会继续扩大规模。 产品结构优化明显，2024Q1净利率创历史新高。2023年 /2023Q4/2024Q1公司毛利率为71.37%/70.71%/75.09%，同比 +3.35/+3.99/+3.91pct，毛利率提升明显主因洞藏系列放量。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.40%/8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比+0.40/-0.52/- 0.36/+0.04/-0.10pct，2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.19%/6.72%/2.34%/0.77%/-0.33%，同比-0.24/+0.31/- 0.26/-0.18/-0.24pct，公司费用率呈现下降趋势主因产品势能向上，规模效应凸显。2023年/2023Q4/2024Q1公司净利率为34.12%/33.03%/39.41%，同比+3.09/+2.08/+2.70pct，受益于产品结构优化以及经营效率提升，2024Q1净利率创历史新高。2024Q1合同负债达5.15亿元，同比+0.14亿元，环比-2.18亿元。展望2024年，产 品方面，公司聚焦洞藏系列，主销洞6、洞9、洞16，主推洞20、大师版，打造大单品矩阵，洞藏产品持续放量。区域方面，省内延续从“合六淮”到皖北再至皖南的策略，拓展合肥等核心市场的终端网点数，在“合六淮”以外打造外围核心样板市场，预计2024年公司有望延续高势能增长。 投资建议：考虑到洞藏系列高势能增长，产品结构优化有望延续，预计2024-2026年收入增速22%/20%/17%，归母净利润增速分别为26%/22%/20%，EPS分别为3.61/4.41/5.28元，对应PE分别为 18x/15x/12x，按照2024年业绩给予23倍，目标价83.03元，给予 “买入”评级。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）6,720 8,185 9,798 11,498 营业收入增长率(%)22.07% 21.80% 19.71% 17.35% 归母净利（百万元）2,288 2,887 3,530 4,224 净利润增长率(%)34.17% 26.21% 22.24% 19.69% 摊薄每股收益（元）2.86 3.61 4.41 5.28 市盈率（PE）23.18 18.22 14.90 12.45 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,137 2,239 5,446 8,487 12,125 营业收入 5,505 6,720 8,185 9,798 11,498 应收和预付款项 52 51 0 0 0 营业成本 1,760 1,924 2,212 2,541 2,881 存货 4,010 4,451 0 0 0 营业税金及附加 826 1,035 1,247 1,494 1,756 其他流动资产 2,572 2,281 2,265 2,265 2,265 销售费用 505 581 737 882 1,028 流动资产合计 7,771 9,022 7,711 10,753 14,390 管理费用 191 209 255 311 361 长期股权投资 0 22 29 37 49 财务费用 -1 -8 0 0 0 投资性房地产 11 10 13 15 17 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1,746 1,768 2,674 2,943 3,287 投资收益 76 74 104 120 140 在建工程 175 409 522 669 834 公允价值变动 2 2 0 0 0 无形资产开发支出 174 244 325 395 468 营业利润 2,281 3,014 3,796 4,639 5,550 长期待摊费用 20 16 16 16 16 其他非经营损益 -31 -15 0 0 0 其他非流动资产 7,935 9,220 7,910 10,951 14,590 利润总额 2,249 2,999 3,796 4,639 5,550 资产总计 10,060 11,689 11,489 15,027 19,261 所得税 541 706 901 1,101 1,316 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,708 2,293 2,895 3,538 4,235 应付和预收款项 901 805 0 0 0 少数股东损益 3 5 8 8 10 长期借款 0 25 25 25 25 归母股东净利润 1,705 2,288 2,887 3,530 4,224 其他负债 2,194 2,481 191 191 191 负债合计 3,094 3,311 216 216 216 预测指标 股本 800 800 800 800 800 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1,261 1,261 1,261 1,261 1,261 毛利率 68.02% 71.37% 72.98% 74.06% 74.94% 留存收益 4,867 6,275 9,163 12,692 16,917 销售净利率 30.97% 34.04% 35.28% 36.02% 36.74% 归母公司股东权益 6,929 8,337 11,224 14,754 18,978 销售收入增长率 19.59% 22.07% 21.80% 19.71% 17.35% 少数股东权益 37 41 49 57 67 EBIT增长率 27.13% 33.24% 25.96% 22.37% 19.74% 股东权益合计 6,966 8,378 11,273 14,811 19,045 净利润增长率 22.97% 34.17% 26.21% 22.24% 19.69% 负债和股东权益 10,060 11,689 11,489 15,027 19,261 ROE 24.61% 27.44% 25.73% 23.92% 22.26% ROA 16.95% 19.57% 25.13% 23.49% 21.93% 现金流量表（百万） ROIC 23.99% 26.67% 24.92% 23.23% 21.65% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 2.13 2.86 3.61 4.41 5.28 经营性现金流 1,840 2,198 4,444 3,662 4,361 PE(X) 29.47 23.18 18.22 14.90 12.45 投资性现金流 -767 -247 -1,238 -621 -723 PB(X) 7.25 6.36 4.69 3.57 2.77 融资性现金流 -724 -857 0 0 0 PS(X) 9.12 7.89 6.43 5.37 4.57 现金增加额 348 1,094 3,207 3,041 3,638 EV/EBITDA(X) 20.32 16.12 12.03 9.27 7.13 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信