承接省内升级红利，洞藏提升公司势能

迎驾贡酒（603198.SH） 承接省内升级红利，洞藏提升公司势能 事件：公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收25.3亿元，同比 +20.4%，实现归母净利润7.8亿元，同比+32.3%；22Q2实现营收9.5 场预期。 行业前次评级 白酒买入 洞藏系列收入占比提升，带动公司盈利能力增强。毛利率方面，公司 8月26日收盘价(元) 56.64 2022H1/2022Q2毛利率分别为68.3%/63.2%，同比+2.7/+3.1pcts，盈 总市值(百万元) 45,312.00 利能力持续提升主要系以洞藏系列为主要代表的中高档白酒产品收入增 总股本(百万股) 800.00 长所致。从费用率来看，公司2022H1/2022Q2销售费用率分别为 其中自由流通股(%) 100.00 9.3%/11.9%，同比+0.0/+1.1pct，管理费用率分别为3.8%/4.9%，同比 30日日均成交量(百万股) 5.41 亿元，同比+1.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比+3.0%，业绩符合市 证券研究报告|半年报点评 2022年08月28日 买入（维持） 股票信息 -0.7/-0.3pct，Q2销售费用率上涨主要系广告宣传费和职工薪酬增加所致。从净利率来看，公司2022H1/2022Q2净利率分别为30.9%/24.2%，分别同比+2.8/+0.7pct，公司盈利能力持续提升。现金流方面，2022H1销售 收现为25.8亿元，同比+13.8%。 产品矩阵持续优化，品牌势能不断夯实。2022年上半年，在公司核心市场安徽、江苏、上海疫情反复的影响下，公司在经营上仍渠道不错的成果。未来在省内市场持续扩容的背景下，公司在势能上有望不断提升。产品端，目前安徽省内迎来第三波消费升级，200元以上的中高端价格带呈现出快 速扩容的情况。从长期来看，洞藏16/20年有望在300元以上次高端价 股价走势 91% 73% 55% 37% 18% 0% -18% -37% 迎驾贡酒沪深300 格带发力，洞藏9年持续承接200-300元中高端价格带红利，洞藏6年专注县级市场深耕，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争，公司产品矩阵持续优化，盈利能力不断提升。渠道端，公司围绕“双核工 程”完善各类渠道建设，加强对终端渠道掌控力。另外，在新零售渠道商， 公司尝试数字营销平台上线运行，推进销售数字化转型落地。市场端，省外市场，公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作；省内市场，目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量，有效形成核心市场和外围市场的辐射联动。 盈利预测：小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收 57.1/69.0/81.3亿元，分别同比+24.7%/+20.9%/+17.8%，实现归母净 利润17.9/22.4/27.3亿元，分别同比+29.5%/+25.1%/+22.1%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为24/19/16，维持“买入”评级。 风险提示：经济面大幅波动，省内竞争加剧，疫情影响终端动销。 2021-082021-122022-042022-08 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《迎驾贡酒（603198.SH）：业绩符合预期，洞藏起势明显》2022-04-25 2、《迎驾贡酒（603198.SH）：错位竞争展新颜，洞藏开启新纪元》2022-03-05 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,452 4,577 5,708 6,898 8,125 增长率yoy（%） -8.6 32.6 24.7 20.9 17.8 归母净利润（百万元） 953 1,382 1,789 2,238 2,732 增长率yoy（%） 2.5 45.0 29.5 25.1 22.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.19 1.73 2.24 2.80 3.41 净资产收益率（%） 18.5 23.2 23.0 23.4 22.9 P/E（倍） 44.3 30.6 23.6 18.9 15.5 P/B（倍） 8.2 7.1 5.5 4.4 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月26日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5349 6511 9733 11230 12408 营业收入 3452 4577 5708 6898 8125 现金 1154 757 3536 4273 5033 营业成本 1135 1486 1686 1952 2212 应收票据及应收账款 57 50 83 78 112 营业税金及附加 520 701 868 1045 1235 其他应收款 5 7 9 10 12 营业费用 420 445 551 662 780 预付账款 12 6 16 11 21 管理费用 172 196 245 297 349 存货 3020 3499 3897 4666 5039 研发费用 39 53 49 66 84 其他流动资产 1102 2192 2192 2192 2192 财务费用 -4 -3 -1 -26 -76 非流动资产 2032 2117 2466 2792 3079 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 5 10 15 20 其他收益 24 27 0 0 0 固定资产 1731 1669 1992 2299 2580 公允价值变动收益 3 14 2 2 5 无形资产 115 118 114 109 103 投资净收益 75 71 73 74 73 其他非流动资产 186 325 350 370 376 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 7381 8628 12199 14022 15487 营业利润 1272 1812 2386 2978 3620 流动负债 2077 2502 4280 4279 3390 营业外收入 6 8 6 6 7 短期借款 0 0 1531 1482 352 营业外支出 19 1 19 14 13 应付票据及应付账款 748 713 944 975 1200 利润总额 1259 1819 2372 2970 3613 其他流动负债 1330 1789 1805 1822 1837 所得税 302 433 579 726 873 非流动负债 142 139 139 139 139 净利润 957 1387 1793 2244 2740 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 4 5 4 6 8 其他非流动负债 142 139 139 139 139 归属母公司净利润 953 1382 1789 2238 2732 负债合计 2220 2641 4419 4418 3528 EBITDA 1399 2004 2539 3175 3809 少数股东权益 20 23 27 33 41 EPS（元） 1.19 1.73 2.24 2.80 3.41 股本 800 800 800 800 800 资本公积 1304 1304 1304 1304 1304 主要财务比率 留存收益 3039 3861 4798 6107 7833 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 5142 5964 7753 9571 11918 成长能力 负债和股东权益 7381 8628 12199 14022 15487 营业收入(%) -8.6 32.6 24.7 20.9 17.8 营业利润(%) 0.6 42.4 31.7 24.8 21.5 归属于母公司净利润(%) 2.5 45.0 29.5 25.1 22.1 获利能力毛利率(%) 67.1 67.5 70.5 71.7 72.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 27.6 30.2 31.3 32.4 33.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.5 23.2 23.0 23.4 22.9 经营活动现金流 729 1517 1705 1662 2687 ROIC(%) 17.9 22.7 19.0 20.0 21.7 净利润 957 1387 1793 2244 2740 偿债能力 折旧摊销 175 208 184 231 280 资产负债率(%) 30.1 30.6 36.2 31.5 22.8 财务费用 -4 -3 -1 -26 -76 净负债比率(%) -21.0 -11.6 -25.0 -28.4 -38.6 投资损失 -75 -71 -73 -74 -73 流动比率 2.6 2.6 2.3 2.6 3.7 营运资金变动 -371 28 -196 -711 -178 速动比率 1.0 0.9 1.2 1.3 1.9 其他经营现金流 48 -31 -2 -2 -5 营运能力 投资活动现金流 149 -1332 -458 -482 -488 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.6 资本支出 209 268 344 321 282 应收账款周转率 66.3 85.9 85.9 85.9 85.9 长期投资 275 -1141 -5 -5 -5 应付账款周转率 1.6 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 632 -2205 -119 -165 -211 每股指标（元） 筹资活动现金流 -561 -562 1 -394 -309 每股收益(最新摊薄) 1.19 1.73 2.24 2.80 3.41 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.91 1.90 2.13 2.08 3.36 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.43 7.46 9.69 11.96 14.90 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 0 P/E 44.3 30.6 23.6 18.9 15.5 其他筹资现金流 -562 -562 1 -394 -309 P/B 8.2 7.1 5.5 4.4 3.5 现金净增加额 317 -376 1248 786 1890 EV/EBITDA 28.9 20.1 15.3 12.0 9.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月26日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应