业绩符合预期，洞藏持续高增

业绩符合预期，洞藏持续高增 2022年08月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 邮箱：mazheng@cindasc.com 执业编号：S1500520110001 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收25.30亿元，同比增长20.38%；实现归母净利润7.79亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润7.48亿元，同比增长33.79%。其中，22Q2公司实现营收9.54亿元，同比增长1.78%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长2.95%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比增长4.17%。 点评： 洞藏系列拉动中高档酒快速增长，产品升级利润率持续提升。Q2整体宏观环境相对差的情况下，公司仍实现增长，整体业绩符合预期。分产品来看，22H1中高档酒/普通白酒分别实现营收18.50/5.26亿元，同比 +33.68%/-6.58%，中高档酒快速增长主要系洞藏系列快速放量拉动。洞藏系列推动公司产品升级，22H1销售毛利率同比提升2.37pct至68.27%，归母净利率+2.44pct至30.80%。费用投放整体平稳，销售费用率同比-0.08pct至9.34%，管理费用率同比-0.61pct至3.80%。22Q2销售收入现金9.70亿元，经营净现金流为-3.48亿元，主要系支付税费增长所致。截止到22H1，预收款为3.78亿元，环比-0.90亿元，同比-0.21亿元，公司仍留有一定余力。 省内增速快，单个经销商平均销售体量提升明显。22H1公司在省内外分别实现营收1578.87/798.46亿元，同比+30.27%/8.02%，省内洞藏势头好于省外，后续省内消费氛围逐步辐射到临近省外，省外发展有望提 速。经销商端来看，截止22H1公司共有经销商数量1291家，其中省内 648家，省外643家，22H1省内经销商增减数量分别+38/-34家，净增 4家，省外经销商增减数量分别为+34/-19家，净增19家，整体经销商队伍保持稳定。省内单个经销商平均销售体量提升明显，省内由去年同期的189万/家同比提升28.9%至244万/家，省外由去年同期的117万元/家同比提升6.35%至124万元/家。 洞藏系列起势正当时，增长势头预计延续。短期来看，安徽省内受疫情影响相对小，当前洞6+9卡位省内主流价位带，下半年中秋和国庆宴席等消费场景持续恢复下，公司有望表现较好。中长期来看，洞6+9在省 内本轮消费升级红利中有望快速放量，临近省市在省内消费辐射下，后续亦有望通过产品升级实现提速。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏渠道利润更厚预计加速洞藏放量。当前公司在六安、合肥等区域发展势头强劲，核心市场消费氛围浓厚，其他区域有望逐步复制，引领公司业绩中期持续高增长。 盈利预测与投资评级：洞藏系列起势正当时，产品升级趋势不改，盈利能力有望持续提升，业绩高增长可期。我们预计2022-2024年每股收益分别为2.21、2.86、3.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,452 2021A4,577 2022E5,716 2023E7,047 2024E8,440 增长率YoY% -8.6% 32.6% 24.9% 23.3% 19.8% 归属母公司净利润(百万元) 953 1,382 1,767 2,291 2,804 增长率YoY% 2.5% 45.0% 27.9% 29.7% 22.4% 毛利率% 67.1% 67.5% 70.3% 72.5% 74.3% 净资产收益率ROE% 18.5% 23.2% 24.6% 26.0% 25.5% EPS(摊薄)(元) 1.19 1.73 2.21 2.86 3.50 市盈率P/E(倍) 29.33 40.14 25.64 19.78 16.16 市净率P/B(倍) 5.43 9.32 6.32 5.14 4.12 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月26日收盘价 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 5,349 6,511 8,100 10,119 12,653 营业总收入 3,452 4,577 5,716 7,047 8,440 货币资金 1,154 757 1,529 2,820 4,682 营业成本 1,135 1,486 1,698 1,934 2,169 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 520 701 875 1,071 1,283 应收账款 57 50 62 77 92 销售费用 420 445 640 810 1,013 预付账款 12 6 7 8 9 管理费用 172 196 252 303 363 存货 3,020 3,499 3,999 4,555 5,107 研发费用 39 53 69 85 101 其他 1,107 2,199 2,503 2,658 2,763 财务费用 -4 -3 0 0 0 非流动资产 2,032 2,117 2,194 2,352 2,520 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 5 5 5 5 投资净收益 75 71 114 141 169 固定资产（合计） 1,731 1,669 1,766 1,872 1,988 其他 27 42 40 49 59 无形资产 115 118 118 118 118 营业利润 1,272 1,812 2,337 3,034 3,740 其他 186 325 305 357 409 营业外收支 -13 7 10 10 10 资产总计 7,381 8,628 10,294 12,471 15,173 利润总额 1,259 1,819 2,347 3,044 3,750 流动负债 2,077 2,502 2,956 3,475 4,005 所得税 302 433 575 746 937 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 957 1,387 1,772 2,298 2,812 应付票据 186 161 184 209 235 少数股东损益 4 5 5 7 8 应付账款 561 552 631 719 806 归属母公司净利润 953 1,382 1,767 2,291 2,804 其他 1,330 1,789 2,141 2,547 2,964 EBITDA 1,364 1,931 2,518 3,226 3,948 非流动负债 142 139 139 139 139 EPS(当年)(元) 1.19 1.73 2.21 2.86 3.50 长期借款 0 0 0 0 0 其他 142 139 139 139 139 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,220 2,641 3,095 3,614 4,144 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 20 23 28 35 43 经营活动现金流 729 1,517 1,580 2,178 2,748 归属母公司股东权益 5,142 5,964 7,171 8,822 10,986 净利润 957 1,387 1,772 2,298 2,812 负债和股东权益7,381 8,628 10,294 12,471 15,173 折旧摊销 175 208 176 190 207 财务费用 -4 0 0 0 0 单位: 投资损失-75-71-114-141-169 重要财务指标 百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -371 28 -263 -158 -93 营业总收入 3,452 4,577 5,716 7,047 8,440 其它 48 -34 10 -10 -10 同比（%） -8.6% 32.6% 24.9% 23.3% 19.8% 投资活动现金流 149 -1,332 -249 -247 -246 归属母公司净利润 953 1,382 1,767 2,291 2,804 资本支出 -207 -251 -311 -336 -363 同比（%） 2.5% 45.0% 27.9% 29.7% 22.4% 长期投资 275 -1,146 -105 -50 -50 毛利率（%） 67.1% 67.5% 70.3% 72.5% 74.3% 其他 81 65 167 139 167 ROE% 18.5% 23.2% 24.6% 26.0% 25.5% 筹资活动现金流 -561 -562 -560 -640 -640 EPS(摊薄)(元) 1.19 1.73 2.21 2.86 3.50 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 29.33 40.14 25.64 19.78 16.16 借款 0 0 0 0 0 P/B 5.43 9.32 6.32 5.14 4.12 支付利息或股息 -561 -562 -560 -640 -640 EV/EBITDA 19.62 28.38 17.39 13.17 10.76 现金流净增加额 317 -376 772 1,292 1,862 资产负债表单位:百利润表单位:百 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东