主业延续高增，毛利率短期承压

2024年04月26日宝立食品(603170.SH) 主业延续高增，毛利率短期承压 事件： 宝立食品公布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收23.69 亿元，同比+16.31%；归母净利润3.01亿元，同比+39.78%；扣非归 母净利润2.19亿元，同比+12.66%。23Q4实现营收6.10亿元，同比 +8.61%；归母净利润0.60亿元，同比-2.98%；扣非归母净利润0.38亿元，同比-27.84。24Q1实现营收6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润0.61亿元，同比-20.36%；扣非归母净利润0.52亿元，同比 -7.04%。 主业延续高增，空刻仍需调整 分业务看，2023年公司复调/轻烹/饮品甜点配料分别实现营收11.5/10.2/1.4亿元，同比+29.3%/1.4%/8.3%，其中空刻网络营收8.7亿元，同比+0.1%。24Q1分别实现3.0/2.7/0.3亿元，同比+27.5%/5.8%/0.6%。我们分析主业有望延续高速增长，空刻于618/双十一期间销售额突破1/1.4亿元，维持线上意面品类TOP1地位，但受到疫后速食品类需求放缓影响，空刻表现仍有承压。分渠道及地区看，24Q1直销/非直销分别实现营收5.1/1.0亿元，同比+16.1%/12.0%，其中第一大客户百胜实现营收3.9亿元，同比+26%，公司作为大客户核心供应商地位稳固。华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外分别同比+9.5%/20.7%/76.2%/52.5%/19.7%/135.5%/101.0%/117.3%，经销 商增长5家至387家，空白区域持续开拓。毛利率短期承压，费效比稳步提升 2023年公司实现毛利率33.1%，同比-1.4pct，其中复调/轻烹/饮品甜点配料分别为21.2%/49.9%/19.8%，同比-3.7/+4.9/-2.3pct，23Q4/24Q1实现毛利率30.9%/32.0%，同比-4.4/-3.1pct，B端竞争加剧及C端促销综合导致毛利率承压。2023年销售/管理/研发费用率同比-0.6/-0.1/-0.2pct，24Q1分别-1.2/-0.1/-0.3pct，费效比稳步提升。2023年综合实现归母净利率12.7%，同比+2.1pct，扣非归母净利率9.3%，同比-0.3pct，23Q4/24Q1扣非归母净利率6.2%/8.4%同比-3.2/-2.1pct，盈利短期承压。 投资建议： 公司B端深度合作头部餐饮连锁客户，获得核心客户“厨务委员会”席位，C端空刻不断创新，线上TOP1地位稳固，宝晏逐步放量，开拓烘焙类增长曲线，长期空间值得期待。我们预计2024-2026年收入为27.0/30.8/34.9亿元，净利润为2.7/3.2/3.8亿元，给予6个月目标价19.12元，对应2024年28倍市盈率，维持买入-A评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等 (百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 交易数据总市值(百万元) 6,140.15 流通市值(百万元) 2,437.73 总股本(百万股) 400.01 流通股本(百万股) 158.81 12个月价格区间13.51/25.16元 宝立食品 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 0.7 0.8 3M -26.4 -20.8 12M -23.4 -34.3 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告B端延续高增，空刻逐步改 2023-10-31 善7-8月B端稳步增长，空刻 2023-09-27 仍有承压B端亮眼高增，空刻短期承 2023-08-31 压业绩稳步增长，期待全年表 2023-07-12 现能力边界持续扩宽，期待动 2023-04-29 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价19.12元股价(2024-04-25)15.35元 主营收入 2,036.8 2,369.0 2,704.6 3,079.8 3,489.2 能释放 净利润 215.4 301.0 273.1 324.4 382.0 每股收益(元) 0.54 0.75 0.68 0.81 0.95 每股净资产(元) 2.82 3.38 3.76 4.20 4.73 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 28.5 20.4 22.5 18.9 16.1 市净率(倍) 5.4 4.5 4.1 3.7 3.2 净利润率 10.6% 12.7% 10.1% 10.5% 10.9% 净资产收益率 19.1% 22.3% 18.2% 19.3% 20.2% 股息收益率 1.6% 0.0% 2.0% 2.4% 2.8% ROIC 33.7% 42.4% 31.3% 39.5% 40.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,036.8 2,369.0 2,704.6 3,079.8 3,489.2 成长性 减:营业成本 1,332.7 1,583.9 1,808.8 2,058.6 2,322.8 营业收入增长率 29.1% 16.3% 14.2% 13.9% 13.3% 营业税费 16.0 18.1 19.9 23.4 26.3 营业利润增长率 17.0% 39.6% -11.6% 18.8% 17.1% 销售费用 310.5 346.7 378.7 423.3 468.1 净利润增长率 16.2% 39.8% -9.3% 18.8% 17.8% 管理费用 58.4 66.5 84.9 96.3 109.1 EBITDA增长率 17.7% 9.1% 11.1% 16.8% 15.5% 研发费用 43.3 46.7 56.0 67.1 80.4 EBIT增长率 12.6% 10.8% 12.5% 18.6% 17.0% 财务费用 -0.1 -3.0 -7.0 -8.9 -10.9 NOPLAT增长率 14.6% 35.0% -9.2% 18.6% 17.0% 资产减值损失 -10.3 -10.2 -10.2 -10.2 -10.2 投资资本增长率 7.4% 22.9% -5.8% 14.0% -6.4% 加:公允价值变动收益 - - -9.9 1.6 2.2 净资产增长率 68.9% 31.0% 11.0% 11.7% 12.2% 投资和汇兑收益 - -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 营业利润 294.5 411.1 363.5 431.8 505.6 利润率 加:营业外净收支 0.7 -1.6 - - - 毛利率 34.6% 33.1% 33.1% 33.2% 33.4% 利润总额 295.3 409.5 363.5 431.8 505.6 营业利润率 14.5% 17.4% 13.4% 14.0% 14.5% 减:所得税 64.8 98.3 76.3 90.7 106.2 净利润率 10.6% 12.7% 10.1% 10.5% 10.9% 净利润 215.4 301.0 273.1 324.4 382.0 EBITDA/营业收入 16.0% 15.0% 14.6% 15.0% 15.3% EBIT/营业收入 14.1% 13.4% 13.2% 13.7% 14.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 59 54 45 36 28 货币资金 403.9 491.4 765.5 842.3 1,117.5 流动营业资本周转天数 36 43 43 45 47 交易性金融资产 - 14.8 4.9 6.6 8.8 流动资产周转天数 130 159 173 182 189 应收帐款 259.1 293.8 350.8 370.1 450.8 应收帐款周转天数 41 42 43 42 42 应收票据 1.9 5.0 3.1 5.4 4.6 存货周转天数 36 37 35 36 36 预付帐款 36.6 57.4 29.6 76.1 46.8 总资产周转天数 234 261 266 257 252 存货 220.0 266.8 259.6 358.8 337.1 投资资本周转天数 125 124 116 106 96 其他流动资产 13.2 32.9 19.9 22.0 24.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 19.1% 22.3% 18.2% 19.3% 20.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 15.1% 16.4% 13.7% 14.8% 15.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 33.7% 42.4% 31.3% 39.5% 40.5% 固定资产 349.7 358.3 323.0 287.6 252.2 费用率 在建工程 95.6 158.6 158.6 158.6 158.6 销售费用率 15.2% 14.6% 14.0% 13.7% 13.4% 无形资产 76.1 89.2 85.5 81.7 78.0 管理费用率 2.9% 2.8% 3.1% 3.1% 3.1% 其他非流动资产 75.4 132.1 91.9 94.6 100.9 研发费用率 2.1% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 资产总额 1,531.5 1,900.2 2,092.3 2,303.6 2,580.2 财务费用率 0.0% -0.1% -0.3% -0.3% -0.3% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 20.2% 19.3% 19.0% 18.8% 18.5% 应付帐款 172.7 166.2 224.7 227.7 275.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 25.3% 21.1% 20.5% 19.3% 19.2% 其他流动负债 171.4 150.9 147.7 156.7 151.8 负债权益比 33.8% 26.8% 25.8% 24.0% 23.7% 长期借款 1.0 - - - - 流动比率 2.72 3.66 3.85 4.37 4.66 其他非流动负债 41.9 84.4 57.0 61.1 67.5 速动比率 2.08 2.82 3.15 3.44 3.87 负债总额 387.0 401.5 429.3 445.5 494.6 利息保障倍数 -2,291.19 -106.05 -51.16 -47.43 -45.52 少数股东权益 16.5 146.3 160.3 177.1 194.5 分红指标 股本 400.0 400.0 400.0 400.0 400.0 DPS(元) 0.25 - 0.31 0.36 0.43 留存收益 728.0 952.4 1,102.6 1,281.0 1,491.1 分红比率 46.4% 0.0% 45.0% 45.0% 45.0% 股东权益 1,144.5 1,498.7 1,663.0 1,858.1 2,085.6 股息收益率 1.6% 0.0% 2.0% 2.4% 2.8% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2