品牌业务延续高增，代工业务短期承压

买入（维持） 股价（2023年04月28日）53.7元 品牌业务延续高增，代工业务短期承压 公司研究|年报点评牧高笛603908.SH 目标价格60.80元 52周最高价/最低价112.94/51.22元 总股本/流通A股（万股）6,669/6,669 A股市值（百万元）3,581 公司发布2022年报/2023年一季报，2022年实现收入和归母净利润14.4亿和1.41亿，同比+55.5%和+78.9%；其中22Q4收入和归母净利润分别+39.4%和+44.2%。23Q1公司实现收入3.4亿元（+4.8%），归母净利润0.29亿元（-21.5%）。 2022年品牌业务高增，代工业务22Q4起收入下滑。1）品牌业务2022年实现 7.05亿元（+130.5%），受益于国内户外露营快速增长。其中直营/加盟/电商/其他分别实现收入0.21/0.52/3.2/3.1亿元，同比分别-23.6%/-20.02%/+185.7%/+209.3%。毛利率方面，品牌业务全年毛利率为34.3%，同比 +0.31pct，其中直营/加盟/电商/其他毛利率分别为53.3%/34.5%/37.9%/29.2%，同比分别+5.04/1.83/+2.06pct/+0.48pct。2）OEM/ODM业务：2022年实现7.16亿元 （+16.4%），毛利率为23.2%，其中单Q4实现收入0.85亿元(-13.5%)，主要受海外需求扰动影响。 23Q1品牌业务在高基数上持续快速增长，代工业务仍然承压。1）23Q1公司自主 品牌业务实现收入1.5亿元（+65.83%），其中小牧高直营/小牧加盟/电商/大牧线下同比增速分别为-25%/+11%/+90%/+78%，毛利率分别同比+8.2/-1.9/-5.1/-4.8pct，电商渠道和大牧线下毛利率下滑主要系公司增加了入门级产品的供给。2）23年一季度OEM/ODM实现收入1.9亿元，同比下降19.6%。 展望2023年，我们认为：1）品牌业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023年仍有望维持高增，全年公司将从扩品类、扩人群、扩渠道三个方面驱动增长。2）代工业务方面，预计23H1仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年受益于新客户开拓将环比改善，全年预计下降15%-20%左右。未来公司将进一步扩充产品品类，除传统的帐篷外，未来将推进打猎帐篷，充气帐篷等品类的营销，带来新的业务增长点。  盈利预测与投资建议 内销业务维持高增，代工业务暂时承压 2023-01-21 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。 Q3盈利出现波动，仍看好未来露营行业持续高景气 2022-10-30 露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上 2022-10-09 公司主要财务信息 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为2.34/2.99/3.71元（原2023-2024年为2.77和3.85元），参照可比公司，并考虑到赛道的高景气和公司高增速维持30%估值溢价，对应26倍PE估值，目标价60.80元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年05月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.89 -15.66 -12.41 -7.52 相对表现-7.8-16.4-8.76-10.27沪深300-0.090.74-3.652.75 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)9231,4361,6522,0632,508 同比增长(%)43.6%55.5%15.0%24.9%21.6% 营业利润(百万元)93174189241300 同比增长(%)58.6%86.9%8.3%27.9%24.4% 归属母公司净利润(百万元)79141156199247 同比增长(%)71.0%78.9%10.9%27.7%24.3% 每股收益（元）1.182.112.342.993.71 毛利率(%)24.8%28.3%28.0%28.3%28.4%净利率(%)8.5%9.8%9.4%9.7%9.9% 净资产收益率(%)17.3%28.1%25.2%26.5%29.1% 市盈率 45.6 25.5 23.0 18.0 14.5 市净率 7.6 6.7 5.1 4.5 4.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率）， 预计23-25年每股收益为2.34/2.99/3.71元（原2023-2024年为2.77和3.85元），参照可比公 司，给予2023年26倍PE估值，对应目标价60.80元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月28日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 浙江自然 605080 44.70 2.17 2.11 2.43 2.95 20.59 21.22 18.40 15.13 李宁 02331 48.21 1.52 1.54 1.89 2.30 31.68 31.27 25.51 20.94 安踏体育 02020 82.84 2.73 2.68 3.34 4.03 30.40 30.92 24.80 20.55 特步国际 01368 7.91 0.34 0.35 0.44 0.55 22.95 22.61 18.01 14.49 ONRUNNING ONONUSEquity 31.81 -0.59 0.27 0.34 0.51 -53.92 117.81 93.56 62.37 露露柠檬 LULUUSEQUITY 380.75 7.79 9.92 11.32 13.23 48.88 38.38 33.64 28.78 调整后平均 31.00 26.00 21.00 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所（注：ONRUNNING、露露柠檬单位为美元） 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,719 2,188 1,652 2,063 2,508 变动幅度 -3.9% -5.7% 营业利润(百万元) 228 317 189 241 300 变动幅度 -40.4% 27.9% 归属母公司净利润(百万 元) 185 257 156 199 247 变动幅度 -15.5% -22.4% 每股收益（元） 2.77 3.85 2.34 2.99 3.71 变动幅度 -15.5% -22.4% 毛利率(%) 29.0% 30.1% 28.0% 28.3% 28.4% 变动幅度 -1.0% -1.8% 净利率(%) 10.7% 11.7% 9.4% 9.7% 9.9% 变动幅度 -1.3% -2.1% 销售费用率 6.8% 6.7% 7.5% 8.0% 8.0% 变动幅度 0.7% 1.3% 管理费用率 5.7% 5.7% 6.0% 5.9% 5.8% 变动幅度 0.3% 0.2% 研发费用率 2.6% 2.6% 1.8% 2.0% 2.0% 变动幅度 -0.8% -0.6% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 171 132 236 198 231 营业收入 923 1,436 1,652 2,063 2,508 应收票据、账款及款项融资 85 106 122 153 185 营业成本 694 1,029 1,190 1,480 1,796 预付账款 21 24 28 35 42 营业税金及附加 3 3 3 4 5 存货 531 696 714 814 898 销售费用 53 99 124 165 201 其他 269 213 214 215 217 管理费用及研发费用 81 122 129 163 196 流动资产合计 1,077 1,172 1,314 1,414 1,573 财务费用 8 0 13 13 14 长期股权投资 10 10 10 10 10 资产、信用减值损失 13 9 5 5 5 固定资产 39 41 104 170 233 公允价值变动收益 2 (7) (6) 1 1 在建工程 0 45 73 86 93 投资净收益 17 (1) (1) (1) (1) 无形资产 11 10 10 9 9 其他 4 9 9 9 9 其他 49 63 43 41 41 营业利润 93 174 189 241 300 非流动资产合计 109 169 239 317 385 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 1,186 1,341 1,553 1,731 1,958 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 324 387 387 387 409 利润总额 93 176 190 243 302 应付票据及应付账款 301 297 344 428 519 所得税 15 35 34 44 54 其他 65 88 86 91 96 净利润 79 141 156 199 247 流动负债合计 690 772 817 906 1,025 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 79 141 156 199 247 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.18 2.11 2.34 2.99 3.71 其他 28 35 31 31 31 非流动负债合计 28 35 31 31 31 主要财务比率 负债合计 718 807 848 936 1,055 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 67 67 67 67 67 营业收入 43.6% 55.5% 15.0% 24.9% 21.6% 资本公积 229 214 229 229 229 营业利润 58.6% 86.9% 8.3% 27.9% 24.4% 留存收益 173 253 409 499 607 归属于母公司净利润 71.0% 78.9% 10.9% 27.7% 24.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 469 534 705 795 903 毛利率 24.8% 28.3% 28.0% 28.3% 28.4% 负债和股东权益总计 1,186 1,341 1,553 1,731 1,958 净利率 8.5% 9.8% 9.4% 9.7% 9.9% ROE