FICC&资产配置周观察：债市震荡运行，关注PMI及供给扰动

总量研究 2024年04月01日 债市震荡运行，关注PMI及供给扰动 ——FICC&资产配置周观察(2024/03/25-2024/03/31) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 投资要点 债市震荡，3月PMI超预期及供给因素或形成扰动，但调整仍是配置机会。本周10Y国债利率于2.30%关口震荡。3月官方制造业PMI录得50.8，超市场预期且结束连续五个月低于荣枯线的状态。债券供给方面，3月29日二季度国债发行计划出炉，安排通知称记账式附息 （超长期）国债发行安排另行公布，4月-6月每个月均存在发行空档周，或让位于特别国债的发行。相较一季度，二季度政府供给相对一季度发行偏缓的节奏或提速，但我们认为其对利率影响仍偏阶段性，在经济新旧动能转型之下，二季度过后利率中枢仍有下行可能。 央行一级市场购买国债在我国并不可行。《总书记关于金融工作论述汇编》于2024年3月印发，文中对2023年10月中央金融工作会议中“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的提及，市场前期对于“两会”中提及的年内万亿特别国债发行方式 及央行流动性传导形式的有所探讨。据《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。而从我国央行二级市场进行公开市场的操作方式来看，包括回购交易、中央票据发行和现券交易。 央行曾于二级市场定向增持国债。央行”以定向方式”现券买断式交易认购国债，对应资产负债表中资产端“对政府债权”及负债端“其他存款性公司存款”增加。回溯2000年-2015年，我国央行资产负债表中外汇储备规模从1561亿美元扩张至近4万亿美元。2015年“8·11” 汇改后，出口对经济贡献有所收敛，央行扩表形式逐步由外汇占款之下基础货币被动投放转为再贷款、公开市场逆回购等方式进行基础货币主动投放。我国央行曾于2001年、2003年及2007年对国债以“对政府债权”形式明显增持，相关背景与纳入赤字的国债增发或特别国债发行有关，比如2007年财政部发行1.55万亿元成立中投公司，其中1.35亿元由央行回购，2000亿元市场化形式发行。此外其在2017年与2022年特别国债续发中也有所启用。 我国存续国债中央行持有比例仅为5%。截至2024年2月，央行持有约1.52万亿国债，占存续国债规模30.2万亿的比重仅5%，低于美联储近20%与日央行46%的比例。我国当前货币 政策工具箱较充足，2.5%的MLF政策利率较“零利率”仍有250bp的空间。相比美欧等国商业银行混业经营及直接融资占比较高的模式，我国仍然是以商业银行间接信用为主导。整体而言，我们认为央行在二级市场现券买断式交易认购启用概率有限，即使启用也以少量操作为主，属于对现有工具的补充，对市场流动性影响或有限。 美债利率回落，汇率企稳，国际金价新高。美国2月核心PCE指数同比增速为2.8%，符合预期。2023Q4美国核心PCE终值录得2%，低于预期值2.1%。10Y美债利率回落至4.20%。 汇率方面，海外利率决议带动的被动趋贬压力释放后，USDCNH稳定于7.25附近。内外均衡之下，汇率短期或为国内货币政策约束之一。但考虑央行逆周期调节工具箱仍充足及欧美2024H2大概率步入降息周期，中长期人民币汇率有望企稳回升。贵金属方面，金融属性驱动伦敦金现上行至2233美元/盎司。当前黄金牛市或已步入中后段，但在全球央行增持黄金、去美元化叠加地缘摩擦避险属性背景提振之下，2024H2金价仍有新高可能。 原油价格上行。市场预期OPEC+继续减产，叠加宏观经济前景改善，布油推高至87美元/桶。至3月22日当周，美国商业原油库存4.482亿桶，周上升317万桶。美国原油产量1310万桶/天，周环比不变，较去年同期增90万桶/天。至3月28日，美国钻机数621台，周环比 降3台，较去年同期降134台；其中采油钻机数506台，周环比降3台，较去年同期降86台。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场13 4.外汇市场15 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1主要资产表现情况汇总5 图2中国经常账户余额及占GDP比重7 图3中国官方外汇储备及同比增速7 图4外汇占款余额及房地产人民币贷款余额8 图5再贷款在央行货币投放工具中的权重8 图6中国央行对政府债权8 图7日本国债中日央行持有比例近五成8 图8国债利率及PMI6 图910Y-1Y国债利差6 图10国债发行规模6 图11地方政府债发行规模6 图12中美10年期国债利差9 图13美元对人民币汇率掉期9 图14国际金价及美债利率9 图15美联储逆回购使用规模ONRRP9 图16外资对境内债券持有情况9 图17外资对境内股票持有情况9 图18银行代客远期净结汇10 图19人民币汇率与权益走势呈现一定同向性10 图20公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图21MLF+TMLF合计净投放10 图22银行间质押式回购总量11 图23IRS质押式回购定盘利率11 图2410Y-1Y国开债利差11 图25国债期货收盘价11 图26信用利差及10Y-2Y期限利差11 图27AAA同业存单利率11 图28美债收益率及期限利差走势12 图29美联储总资产及联邦基金利率12 图30美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图31意、英、日海外国债收益率12 图32美国财政部TGA12 图33央行政策利率走廊13 图34主要产品利率走势13 图35隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图36RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图37铁矿石与螺纹钢指数，点14 图38焦煤、焦炭价格，点14 图39原油价格指数14 图40工业金属指数14 图41农产品价格指数，点14 图42国产锂价15 图43钴价15 图44英镑兑美元、欧元兑美元15 图45美元兑人民币汇率、美元兑日元15 图46人民币汇率中间价及每日波动15 图47人民币汇率离岸及在岸价差15 图48外资对境内债券持有情况16 图49外资对境内股票持有情况16 图50主要经济事件及数据17 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 黄金＞原油＞美元指数＞欧美股市＞人民币汇率＞中债＞国内权益＞黑色金属 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 债市震荡，3月PMI超预期及供给因素或形成扰动，但调整仍是配置机会。本周10Y国债利率于2.30%关口震荡。3月官方制造业PMI录得50.8，超市场预期且结束连续五个月低于荣枯线的状态。债券供给方面，3月29日二季度国债发行计划出炉，安排通知称记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布，4月-6月每个月均存在发行空档周，或让位于特别国债的发行。相较一季度，二季度政府供给相对一季度发行偏缓的节奏或提速，但我们 认为其对利率影响仍偏阶段性，在经济新旧动能转型之下，二季度过后利率中枢仍有下行可能。 图2国债利率及PMI图310Y-1Y国债利差 3.5 3.0 2.5 2.0 3.5 533.0 512.5 492.0 471.5 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 451.0 100 50 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0 中债国债到期收益率:10年:月度均值中国:制造业PMI[右轴] 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4国债发行规模图5地方政府债发行规模 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 国债发行量:当月值亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 新增专项债券:当月值亿元新增一般债券:当月值亿元 地方政府债券发行额:当月值亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 央行一级市场购买国债在我国并不可行。《总书记关于金融工作论述汇编》于2024年3 月印发，文中对2023年10月中央金融工作会议中“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的提及，市场前期对于“两会”中提及的年内万亿特别国债发行方式及央行流动性传导形式的有所探讨。据《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。而从我国央行二级市场进行公开市场的操作方式来看，包括回购交易、中央票据发行和现券交易。 表1中国央行资产负债表，截至2024年2月末，亿元 项目 金额 项目 金额 国外资产 235,356.40 储备货币（基础货币） 372,018.11 国外资产：央行外汇占款 222,180.64 储备货币：货币发行 128,502.36 国外资产：黄金 4,156.20 储备货币：非金融机构存款 24,787.92 国外资产：其他 9,019.57 储备货币：其他存款性公司存款 218,727.82 对政府债权 15,2