FICC&资产配置周观察：债市是否再度行至十字路口？

量 研 究2024年03月04日 债市是否再度行至十字路口？ ——FICC&资产配置周观察(2024/02/26-2024/03/03) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 本周利率先下后上，二月债牛行情划上句点。本周前四个交易日延续上周股债双强态势，周五明显调整。2月29日，10Y国债收益率最低收至2.3275%，较上周五下行近7bp，超长端（30Y）国债主要受农商行配置力量推动，收益率收于2.46%，与MLF利率2.5%已形成倒挂。指向前期降准50bp及LPR5Y及以上利率降25bp引导之下，市场利率已先于政策利率下行。周五统计局发布二月PMI数据，其中非制造业PMI录得51.4，明显高于前值50.7央行最新《45号文》指引下，个人投资者配置债券的品种拓宽，市场对于二季度政府债供给放量预期上行。叠加权益市场偏强运行及债市止盈需求推动，周五债市明显调整。10Y及30Y国债收益率分别回升至2.38%和2.51%附近。 长久期债券供给预期略有上行。当前政策层面对债券投资鼓励程度提升。居民层面，商业银行柜台扩大债券投资品种，便于居民进行债券投资。机构层面，部分区域监管层面规定保险资管的理财产品放入银行存款科目由一般存款转为同业存款，后者更低的存款利率或也意在引导保险理财资金配置更多债券资产。长久期债券或成为追求收益稳定险资、银行理财甚至个人资金较好的标的。周末多家银行再度开启新一轮存款利率调降，长期维度此举有助于将储蓄部分转为债券以增加居民的财产性收入，引导市场投资者的资产配置方向。截至2023年末，我国债券市场余额158万亿元。目前我国居民持有政府债券规模还较小，提升空间仍较大。市场对后市债券供给预期或边际上行，但信号意义大于实际意义。 多空博弈之下，利率债调整幅度或有限，三月维持震荡概率较大。2024年1月-2月驱动债市利多因素主要源于：1）宽货币预期推动。2）经济动能转型下地产修复斜率较缓。3）物价低位。4）权益市场调整下，债券成为“资产荒”的主要受益品种。但当前从国债10年期利率锚观测，已经接近我们此前初步判断的利率下限“2.3%”。潜在的利空因素方面，两会的政策出台的力度、后续长久期债券供给节奏提升、权益市场的回暖、物价的边际改善可能引发长端利率品种调整。高频数据显示猪价近期小幅回暖，市场对CPI的预期或较此前上修。但“十债利率”上破“2.45%”概率仍较小。权益方面由于日历效应，4月在年报陆续披露后部分行业或迎来小幅调整。基本面及供给预期定价之下，短期债市做多的赔率或较为有限，我们预计三月利率或维持震荡。利空因素定价后，机构或再迎来债市良好配置窗口。 美元及美债利率回落，联储2024H1降息概率偏低。美国2月Markit制造业PMI终值录得52.2，为2022年7月以来新高，预期51.5，前值51.5。美国1月核心PCE物价指数年率录得2.8%，为2021年3月以来最小增幅；美国1月核心PCE物价指数月率录得0.4%，创2023年2月以来最大增幅。纽约社区银行NYCB股价回撤37%。当前CMEFedWatch预期联储5月6月开启降息概率分别降至30%与75%以下，而7月、9月开启降息概率分别为86%及99% 金价回升，WTI原油价格升至去年11月以来的高点。贵金属方面，受纽约社区银行风险暴露推动的避险情绪及美债利率回落，金价有所回升，伦敦金现价格升至2080美元/盎司附近。原油方面，宏观数据表现不一，市场期待OPEC+在4月及以后就石油产量水平做出决定。至2月23日当周，美国商业原油库存4.472亿桶，周上升420万桶；汽油库存2.442亿桶周下降283万桶；馏分油库存1.211亿桶，周下降51万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至3月1日，美国钻机数629台，周环比增加3台，较去年同期减少120台；其中采油钻机数506台，周环比增加3台，较去年同期减少86台。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察8 2.3.基准利率及债市情绪9 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历13 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2商业银行净息差5 图310Y-1Y国债利差5 图4国债利率及PMI5 图5同业存单利率5 图6商品房成交及土地成交6 图7CME对美联储降息概率的预期6 图8公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图9MLF+TMLF合计净投放7 图10银行间质押式回购总量7 图11IRS质押式回购定盘利率7 图12国债发行规模7 图13地方政府债券发行金额7 图14AAA同业存单利率与FR007IRS利差8 图15国债期货收盘价8 图16信用利差及10Y-2Y期限利差8 图17超储率8 图18美债收益率及期限利差走势8 图19中美10年期国债利差9 图20海外国债收益率9 图21美联储总资产及联邦基金利率9 图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图23央行政策利率走廊9 图24主要产品利率走势10 图25隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图26RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图27铁矿石与螺纹钢指数，点11 图28焦煤、焦炭价格，点11 图29原油价格指数11 图30工业金属指数11 图31农产品价格指数，点11 图32国产锂价12 图33钴价12 图34美元对人民币汇率掉期12 图35外资对境内债券持有情况12 图36USDCNHNDF12 图37CNH-CNY价差12 图38下周主要经济事件及数据13 1.资产配置周观点 大类资产周度表现：国内权益＞原油＞黄金＞中债＞日本股市＞美债＞欧美股市＞美元 图1主要资产表现情况汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 本周利率先下后上，二月债牛行情划上句点。本周前四个交易日延续上周股债双强态势，周五明显调整。2月29日，10Y国债收益率最低收至2.3275%，较上周五下行近7bp，超长端（30Y）国债主要受农商行配置力量推动，收益率收于2.46%，与MLF利率2.5%已形成倒挂。指向前期降准50bp及LPR5Y及以上利率降25bp引导之下，市场利率已先于政策利率下行。周五统计局发布二月PMI数据，其中非制造业PMI录得51.4，明显高于前值50.7。央行最新《45号文》指引下，个人投资者配置债券的品种拓宽，市场对于二季度政府债供给放量预期上行。叠加权益市场偏强运行及债市止盈需求推动，周五债市明显调整。10Y及30Y国债收益率分别回升至2.38%和2.51%附近。 长久期债券供给预期略有上行。当前政策层面对债券投资鼓励程度提升。居民层面，商业银行柜台扩大债券投资品种，便于居民进行债券投资。机构层面，部分区域监管层面规定保险资管的理财产品放入银行存款科目由一般存款转为同业存款，后者更低的存款利率或也意在引导保险理财资金配置更多债券资产。长久期债券或成为追求收益稳定险资、银行理财甚至个人资金较好的标的。周末多家银行再度开启新一轮存款利率调降，长期维度此举有助于将储蓄部分转为债券以增加居民的财产性收入，引导市场投资者的资产配置方向。截至2023年末，我国债券市场余额158万亿元。目前我国居民持有政府债券规模还较小，提升空间仍较大。市场对后市债券供给预期或边际上行，但信号意义大于实际意义。 图2商业银行净息差图310Y-1Y国债利差 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 100 50 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 商业银行:净息差% 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4国债利率及PMI图5同业存单利率 3.5 3.0 2.5 2.0 6 53 514 492 470 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 45 中债国债到期收益率:10年:月度均值中国:制造业PMI[右轴] 同业存单到期收益率(AAA):1年% 同业存单到期收益率(AAA):3个月% 同业存单到期收益率(AAA):6个月% 中期借贷便利(MLF):利率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 多空博弈之下，利率债调整幅度或有限，三月维持震荡概率较大。2024年1月-2月驱动债市利多因素主要源于：1）宽货币预期推动。2）经济动能转型下地产修复斜率较缓。3）物价低位。4）权益市场调整下，债券成为“资产荒”的主要受益品种。但当前从国债10年期利率锚观测，已经接近我们此前初步判断的利率下限“2.3%”。潜在的利空因素方面，两会的政策出台的力度、后续长久期债券供给节奏提升、权益市场的回暖、物价的边际改善可能引发长端利率品种调整。高频数据显示猪价近期小幅回暖，市场对CPI的预期或较此前上修。但“十债利率”上破“2.45%”概率仍较小。权益方面由于日历效应，4月在年报陆续披露后部分行业或迎来小幅调整。基本面及供给预期定价之下，短期债市做多的赔率或较为有限，我们预计三月利率或维持震荡。利空因素定价后，机构或再迎来债市良好配置窗口。 图6商品房成交及土地成交图7CME对美联储降息概率的预期 700 500 300 100 -100 6000 4000 2