FICC&资产配置周观察：历轮降息前后债市如何演绎

总量研究 2023年06月18日 历轮降息前后债市如何演绎 ——FICC&资产配置周观察[2023/06/12-2023/06/18] 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 如何看待本次国内降息背景？从内在因素考虑，当前我国经济复苏内生动力偏弱，企业信心恢复相对不足，居民收入预期较低。5月通胀低位运行，社融存量增速回落，地产投资 和销售继续磨底。新一轮存款利率调降银行净息差压力收敛，2023年Q1货政报告中“搞好 跨周期调节”到易纲行长座谈会最新强调“加强逆周期调节”，以上均指向宽货币预期升温。 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《从油价、商品规律与经济周期，展望 降息预期落地，短期存一定止盈需求。本周二央行7天期逆回购操作中标利率下降10bp至 1.9%，SLF隔夜、7天期及一个月期限利率均下调10bp，周四MLF一年期报价下调10bp至 2.65%，至此降息正式落地。周二与周三债市在降息略超预期提振下延续走牛，长端收益率于周三报收2.61%再破年内新低，周四与周五MLF落地后市场交易“利多出尽”有所止盈周五中债国债10年期YTM下行0.7bp报收2.66%，基本回吐OMO降息以来的下行幅度。 OMO与SLF的调降有何不同？SLF全称为常备借贷便利，是设立于2013年的一种货币政策工具，用于央行给商业银行注入短期流动性，多数海外经济体的中央银行均有设立，如 美联储的贴现窗口与欧央行的边际贷款便利等。SLF一般由商业银行据自身情况主动发起以满足短期大额流动性需求，央行则“被动”向商业银行提供流动性。SLF在货币政策工具中定位为央行政策利率走廊的上限，而超额准备金利率作为商业银行在央行的存款利率，则为利率走廊的下限。而OMO逆回购是央行主动发起，主动向金融市场注入流动性 资产方向——FICC&资产配置深度报告》历轮降息前后债市演绎有何规律？我们以2019年8月LPR改革后的两轮降息进行复盘。第 一轮降息区间为2019年9月至2020年4月。第二轮降息区间位于2021年12月至2022年8月回溯两轮政策利率调整规律，债市收益率阶段性低点往往出现在降息落地后的一周之内，随后市场会因止盈需求而出现明显调整。且若降息落地前市场已对宽货币有一定计价，那么落地后调整的时点会相对更早。从历轮降息落地后债市调整空间观测，如果该次降息处于宽松周期中的前段，那么调整后再度做多的胜率较高；如果该次降息处于宽松周期中的最后一次降息操作，那么利多定价后债市调整幅度往往较大，且做多时机的介入难度更高。 降息或为新一轮宽货币周期的开启。展望后市，连续降息的可能性较低。一方面银行负债端与资产端均需消化最新调整；另一方面，回溯历次降息时间间隔，未来一季度宽货币信 号的延续或更可能体现为降准的配套落地。后续或为地产提振、政策金融工具、财政政策积极发力等配套政策出台期及降息提振效果的观察期，再度降息的可能或后置至9月或者2023年Q4。周末房地产“第三支箭”指向恢复房企上市与并购重组，支持房企再融资，或仍推动下周债市调震荡调整。但总体而言当前作为核心变量的地产端修复仍平淡，房企拿地意愿仍不强，融资情况整体偏弱。以十年期国债收益率为锚，短期若调整至2.75%，反而可能再度迎来布局窗口，中期看长端收益率下破2022年Q3低点2.59%亦为大概率事件 美元回落，本币汇率有所企稳。近期美元回落至102.3。而本周二降息后，当日人民币汇率表现贬值，但幅度相对温和。一方面源于前期对宽货币已有一定计价，另一方面中美利 差角度，美联储政策利率本月按兵不动共识较强，叠加前期对弱复苏计价充分、美元存款利率下调因素支撑综合影响，本币汇率出现企稳迹象。展望后市，美元对于风险资产的约束基本消除，影响人民币汇率的因素更多在于国内经济基本面。中长期看，三季度后美联储或正式暂停加息，美债收益率先于政策利率延续下行，美国或开始进入主动去库阶段，而政策预期下我国复苏趋势或愈渐明朗正式转入被动去库。考虑内需修复叠加外需转弱，我们认为三季度后美元指数或重回下行通道，而人民币汇率有望重拾升势进入上行通道。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪15 3.商品市场16 4.外汇市场17 5.经济日历18 6.风险提示19 图表目录 图1大类资产周表现汇总5 图2央行政策利率走廊6 图3我国利率传导机制7 图4OMO\SLF\MLF\LPR8 图55月金融数据低于预期8 图6100大中城市成交土地溢价率8 图75月国内出口数据低于预期9 图85月国内通胀数据延续低位运行9 图9美联储与加拿大央行加息步调趋同9 图102022年来本币汇率与权益市场联动增强10 图112020年来美元指数与港股呈明显负向联动10 图12伦敦现货黄金、美国10年期TIPS利率与联邦基金目标利率10 图13伦敦现货黄金与全球央行对黄金净增持情况11 图14股债比11 图15公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图16MLF+TMLF合计净投放11 图17银行间质押式回购总量12 图18商业银行净息差12 图19新增国债及政金债发行规模12 图20新增地方政府债券发行规模12 图21信用利差与国债10Y-2Y期限利差12 图22国债10Y-1Y期限利差12 图23IRS质押式回购定盘利率13 图24AAA同业存单收益率13 图25国债期货收盘价13 图26投资级中资美元债13 图27中美10年期国债利差13 图28美国M2同比，%13 图29美联储总资产及联邦基金利率14 图30海外国债收益率14 图31美国成屋房价中位数及房贷利率14 图32TED利差14 图33美债长短端收益率走势14 图34最新存款基准利率[2015年4月调整至今]15 图35最新国有行存款利率[以建行为例]15 图36主要产品利率走势15 图37隐含税率“牛市下行熊市上行”15 图38商品综合指数及黑色指数，点16 图39铁矿石与螺纹钢指数，点16 图40焦煤、焦炭价格，点16 图41原油价格指数16 图42贵金属指数16 图43工业金属指数16 图44农产品价格指数，点17 图45高炉开工率17 图46国产锂价17 图47钴价17 图48美元兑人民币、美元兑日元汇率17 图49英镑兑美元、欧元兑美元汇率17 图50海外投资者对美债持有情况18 图51外资对中国债券月度变化及中美10Y国债利差18 图52下周主要经济事件及数据18 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：A股>南华商品>铜>原油>港股>中债>美元指数 图1大类资产周表现汇总[休市则显示最近交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 图2央行政策利率走廊 中债：降息预期落地，以票息策略为主 本周二央行7天期逆回购操作中标利率下降10bp至1.9%，SLF利率隔夜、7天期及一个月期限利率均下调10bp，周四MLF一年期报价下调10bp至2.65%，至此降息正式落地。周二与周三债市在降息略超预期提振下延续走牛，长端收益率周三报收2.61%再破年内新低，周四与周五MLF落地后短期交易“利多出尽”。本周中债国债10年期YTM下行0.7bp报收2.66%，基本回吐OMO降息以来的下行幅度。10年期国债期货降0.31%报收101.59，同业存单AAA上行0.1bp至2.34%。 7 6 5 4 3 2 1 0 2016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05 SLF:7天%SLF:隔夜%DR007% R007%超额存款准备金利率%OMO:7天% 资料来源：Wind，东海证券研究所 OMO与SLF的调降有何不同？ 我国利率传导机制下，央行每日公开市场操作，通过7天期逆回购利率向市场释放短期政策利率信号，而央行每月进行的MLF操作则对市场释放中期政策利率信号。其中央行7天期政策利率走廊引导DR围绕其中枢波动，LPR报价则在MLF利率基础上加点形成。二者分别推动DR007为主的货币市场利率、LPR利率为主的信贷市场利率，再由交易形成国债收益率为主的债券市场利率变动。 SLF全称为常备借贷便利，是一种设立于2013年的货币政策工具，用于央行给商业银行注入短期流动性。多数海外经济体的中央银行均有设立，如美联储的贴现窗口与欧央行的边际贷款便利等。SLF一般由商业银行根据自身情况主动发起以满足短期大额流动性需求，使得央行被动向商业银行提供流动性。SLF在货币政策工具中定位为央行政策利率走廊的上限,而超额准备金利率作为商业银行在央行的存款利率，则为利率走廊的下限。而OMO逆回购是央行主动发起，主动向市场注入流动性。 图3我国利率传导机制 资料来源：Wind，东海证券研究所 历轮降息前后债市演绎有何规律？ 我们以2019年8月LPR改革后的两轮降息进行复盘。第一轮区间为2019年9月至 2020年4月。[1]2019年9月，LPR一年期下调5bp。[2]2019年11月，MLF一年期、LPR一年期、LPR五年期及以上均下调5bp。[3]2020年2月，MLF一年期、LPR一年期、LPR五年期及以上分别下调10bp、10bp与5bp。[4]2020年4月，MLF一年期、LPR一年期、LPR五年期及以上分别调降20bp、20bp与10bp。 第二轮降息区间位于2021年12月至2022年8月。[1]2021年11月，LPR一年期下调5bp。[2]2022年1月，MLF、LPR一年期与LPR五年期及以上分别下调10bp、10bp与5bp。[3]2022年5月，MLF按兵不动，LPR五年期及以上单边下调15bp。[4]2022年8月，MLF、LPR一年期与LPR五年期及以上分别下调10bp、5bp与15bp。 回溯两轮政策利率调整规律，债市收益率阶段性低点往往出现在降息落地后的一周之内，随后市场会因止盈需求而出现明显调整。且若降息落地前市场已对宽货币有一定计价，那么落地后调整的时点会相对更早。从历轮降息落地后债市调整空间观测，如果该次降息处于宽松周期中的前段，那么调整后再度做多的胜率较高；如果该次降息处于宽松周期中的最后一次降息操作，那么利多定价后债市调整幅度往往较大，且做多时机的介入难度更高。 总体而言，本周OMO、SLF及MLF降息或为新一轮宽货币周期的开启，但连续降息的可能性较低，一方面银行负债端与资产端均需消化最新调整；另一方面，回溯历次降息时间间隔，未来一季度宽货币信号的延续或更可能体现为降准的配套落地。后续或为地产提振、政策金融工具、财政政策积极发力等配套政策出台期及降息提振效果的观察期，再度降息的可能或后置至9月或者2023年Q4。周末房地产“第三支箭”指向恢复房企上市与并购重组，支持房企再融资，或仍推动下周债市调震荡调整。但总体而言当前作为核心变量的地产端修复仍平淡，房企拿地意愿仍不强，融资情况整体偏弱。以十年期国债收益率为锚短期若调整至2.75%，反而可能再度迎来布局窗口。中期看我们认为债市三季度结构性机会或仍存，长端收益率下破2022年Q3低点2.59%亦为大概率事件，但防守角度建议以票息策略为主。 图4OMO\SLF\MLF\LPR 5.0 4.