FICC&资产配置周观察：债市供需格局有望改善

总量研究 2024年05月20日 债市供需格局有望改善 ——FICC&资产配置周观察(2024/05/13-2024/05/19) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 投资要点 地产端政策发力，特别国债发行计划出炉，利率债市场延续震荡。2024年5月13日上午，财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中超长期国债年限分 别为20年、30年及50年。5月17日，30年期特别国债首期发行400亿元，24特别国债01边际利率为2.57%。20年及50年期国债首发日期分别为5月24日和6月14日。本次特别国债不纳入赤字管理，但体现中央加杠杆意愿提升。周五地产端政策加码，房贷利率下限取消、公积金利率及首付比例下调，央行设立利率1.75%为期1年的3000亿元保障性住房再贷款等新政综合提振，但当日市场对债市迅速定价，利率上行后明显回落。10年期国债收益率报收2.31%，30年期国债收益率报收2.58%，较前一周最后一个交易日小幅回落。伴随国债发行计划落地，供给扰动不确定性在下降。从日内博弈情况观察，市场做多力量仍存。 回顾历次特别国债发行。（1）1998年为应对外部亚洲金融危机冲击，央行降准后，财政部发行期限30年规模为2700亿元特别国债，为四大国有商业银行定向发行补充资本金。（2）2007年财政部合计发行特别国债1.55万亿元，其中市场化发行2000亿元及定向认购1.35 万亿结合，期限含10年及15年。注资2000亿美元资本金成立主权财富基金中投公司，应对流动性较多及改善外汇储备吸纳管理。（3）2020年财政部市场化发行1万亿元抗疫特别国债，期限含5年、7年和10年。以特殊转移支付抵达基层，用于抗疫医疗卫生相关基建支出。 2024年财政发力节奏或仍然维持后置。2020年以来，国债发行节奏整体后置，三季度开始发行提速的规律较为明显。地方专项债节奏则是年中开始发力居多，而今年节奏更是缓于往年。2024年政府债发行情况来看，截至5月19日，国债发行总规模为4.5万亿元，总偿还 量为3.46万亿元，净融资规模近1万亿元。地方政府债已发行2.31万亿元，净偿还量为1.17万亿元，净融资规模为1.14万亿元。其中地方债发行规模节奏比国债发行节奏更为缓慢。 后市债券市场供需格局或有改善。2024Q1政府债发行节奏较缓，主要源于：一方面，2023年Q4增发万亿国债对地方储备项目形成一定消耗，一季度需观察项目落地情况。另一方 面，考虑新的项目储备或仍未充分，发债节奏克制可防止资金低效使用。从2024年超长期债券发行安排来看，20年、30年及50年国债发行次数共计22次，且发行周期拉长贯穿5月至11月，弱化对市场供给冲击。展望6月至9月政府在供给或明显提速，但考虑到市场对债券配置的需求也较为旺盛，部分机构仍然存在欠配压力。货币政策方面，年内宽货币预期仍在，市场或仍对降息及降准进行博弈。存款利率调降趋势也将对广谱利率下行构成利多。当前至6月末，我们仍维持债市震荡观点，10Y国债利率运行区间或为2.20%-2.40%。 美国通胀边际降温，美债利率先降后升。据美国劳工部，美国4月未季调CPI年率3.4%，预期3.40%，前值3.50%，略低于预期。截至周五，美元指数小幅回落至104.5。年内降息 预期仍存，CME预期美联储9月和11月开启首次降息的概率分别为65%和82%。10年期美债利率报收4.42%，在周三触及4.36%的低位后有所反弹。我们仍然维持前期观点，年内美债可能交易机会可能大于配置机会，全年来看10Y美债利率围绕4%附近震荡概率较大。 宽松预期回补叠加地缘摩擦，国际商品再受提振。贵金属延续强势，伦敦金现价格上涨 2.3%再回2400美元/盎司上方，伦敦银现价格周涨幅12%至31美元/盎司。金银比价小幅回落至78。LME铜价上行6.72%报收10715美元/吨。布伦特原油价格仍在82-84美元/桶的窄幅区间波动，宏观经济前景有所改善，美国库存下降和通胀放缓可能为油价突破提供动力。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图210Y-1Y国债利差6 图3央行5月MLF等量平价续作6 图4国债发行规模6 图5历年地方政府债发行节奏及季节性6 图6CMEFedWatch利率期货对美联储降息概率预测7 图7铜价及全球PMI7 图8公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图9MLF+TMLF合计净投放8 图10银行间质押式回购总量8 图11IRS质押式回购定盘利率8 图12信用利差及10Y-2Y期限利差8 图13AAA同业存单利率8 图14美债收益率及期限利差走势9 图15美联储总资产及联邦基金利率9 图16美国成屋销售价格及房贷利率9 图17美国住房NAHB指数9 图18美国财政部TGA9 图19意、英、日海外国债收益率10 图20中美10年期国债利差10 图21央行政策利率走廊10 图22主要产品利率走势10 图23隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图24RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图25铁矿石与螺纹钢指数，点11 图26焦煤、焦炭价格，点11 图27伦敦金现及伦敦银现11 图28美元与油价12 图29农产品价格指数，点12 图30国产锂价12 图31钴价12 图32英镑兑美元、欧元兑美元12 图33美元兑人民币汇率、美元兑日元12 图34外资对境内债券持有情况13 图35外资对境内股票持有情况13 图36银行代客远期净结汇13 图37人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图38主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 白银＞铜＞黄金＞美股＞原油＞日本股市＞美债＞中债≈A股＞美元指数 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 地产端政策发力，特别国债发行计划出炉，利率债市场延续震荡。2024年5月13日上午，财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中超长期国债年限分别为20年、30年及50年。5月17日，30年期特别国债首期发行400亿元，24特别国 债01边际利率为2.57%。20年及50年期国债首发日期分别为5月24日和6月14日。本次特别国债不纳入赤字管理，但体现中央加杠杆意愿提升。周五地产端政策加码，房贷利率下限取消、公积金利率及首付比例下调，央行设立利率1.75%为期1年的3000亿元保障性住房再贷款等新政综合提振，但当日市场对债市迅速定价，利率上行后明显回落。10年期国债收益率报收2.31%，30年期国债收益率报收2.58%，较前一周最后一个交易日小幅回落。伴随国债发行计划落地，供给扰动不确定性在下降。从日内博弈情况观察，市场做多力量仍存。 50年8月9日 续发 3次 按半年付息 10月16日 续发 按半年付息 表12024年超长期特别国债发行安排 期限 招标日期 首发/续发 合计发行次数 付息方式 5月24日 首发 按半年付息 6月19日 续发 按半年付息 7月19日 续发 按半年付息 20年 8月14日 首发 7次 按半年付息 9月20日 续发 按半年付息 10月18日 续发 按半年付息 11月8日 续发 按半年付息 5月17日 首发 按半年付息 6月7日 续发 按半年付息 6月21日 续发 按半年付息 7月5日 续发 按半年付息 7月24日 首发 按半年付息 30年 8月2日 续发 12次 按半年付息 8月21日续发 9月6日续发 9月24日首发 10月11日续发 10月25日续发 11月15日续发 6月14日首发 按半年付息按半年付息按半年付息按半年付息按半年付息按半年付息按半年付息 资料来源：财政部，东海证券研究所 回顾历次特别国债发行。（1）1998年为应对外部亚洲金融危机冲击，央行降准后，财政部发行期限30年规模为2700亿元特别国债，为四大国有商业银行定向发行补充资本金。 （2）2007年财政部合计发行特别国债1.55万亿元，其中市场化发行2000亿元及定向认 购1.35万亿结合，期限含10年及15年。注资2000亿美元资本金成立主权财富基金中投公司，应对流动性较多及改善外汇储备吸纳管理。（3）2020年财政部市场化发行1万亿元抗疫特别国债，期限含5年、7年和10年。以特殊转移支付抵达基层，用于抗疫医疗卫生相关基建支出。 图210Y-1Y国债利差图3央行5月MLF等量平价续作 3.0 2.0 1.0 100 50 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 20000 15000 10000 5000 0 2.8 2.7 2.6 2.5 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2.4 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% MLF:到期量亿元 MLF:操作量亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2024年财政发力节奏或仍然维持后置。2020年以来，国债发行节奏整体后置，三季度开始发行提速的规律较为明显。地方专项债节奏则是年中开始发力居多，而今年节奏更是缓于往年。2024年政府债发行情况来看，截至5月19日，国债发行总规模为4.5万亿元，总 偿还量为3.46万亿元，净融资规模近1万亿元。地方政府债已发行2.31万亿元，净偿还量 为1.17万亿元，净融资规模为1.14万亿元。其中地方债发行规模节奏比国债发行节奏更为缓慢。 图4国债发行规模图5历年地方政府债发行节奏及季节性 20000 150