FICC&资产配置周观察：如何看待地产政策信号对债市影响？

量 研 研究 FICC 究2023年08月07日 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 如何看待地产政策信号对债市影响？ ——FICC&资产配置周观察[2023/07/31-2023/08/06] 投资要点 如何看待地产政策信号对债市影响？我国地产上下游产业链合计于GDP中占比超1/3，能带动的融资链条最长，相比消费与出口，地产景气度更为利率变化的重要变量。近期地产政策有所发力，市场对债市方向存一定分歧。最初金融“十六条”延长政策推出时，债市表现钝化，随后存量房贷利率调整、城中村改造、认房不认贷等措施出台，债市渐渐出现一定调整迹象。高频地产销售数据观测，截至7月30日当周一线城市商品房成交面积同比转正录得8%，结束连续6周的同比负增，但二三线城市对应销售数据改善仍不明显。当前RMBS房贷早偿率指数已较5月末22%高位大幅回落至13%，与最新金融数据中住户部门中长期贷款改善有所印证，指向过去半年提前还贷需求已基本释放。展望而言，我们倾向于认为地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市中期而言不构成显著的利空。 此轮地产政策与去年11月有何异同？对比而言，2022年11月的政策更偏供给端，侧重保交楼，而本轮当前主要通过因城施策条件松绑释放增量购房需求，更偏需求侧。供给端对于开发商融资需求的拉动是最直接的，也更能对利率产生影响。而存量房贷利率下调其实一定程度反而可以视为降息，反而是利多债市。2022年5月和8月5年期以上LPR调降15bp，均高于1年期MLF及LPR利率调整幅度，而2023年6月LPR与MLF为对称下调，这部分对地产部门提振并未超出市场预期。总体而言，我们倾向于认为2022年Q4全国性的地产政策力度更大，本轮更多侧重因城施策，当然亦不排除后续可能仍或有供给侧的积极措施加码。 下半年还存在宽货币空间吗？本周五多部门联合发布会中，货币政策司司长邹澜提到“未来中国将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性合理充裕”。再考虑专项债方面，2020年-2022年新增全国地方政府专项债发行3.6万亿元、3.58万亿元和4.03万亿元，远高于疫情前往年。2023年1-6月国内新增地方政府专项债已累计发行2.3万亿元，年内专项债发行节奏或于三季度加快，叠加8月开始至年末MLF到期量明显增多，市场或更需流动性呵护。央行于今年3月降准0.25个百分点，2022年则是分别于4月和11月分别降准0.25个百分点。据以往降准周期规律，我们认为3季度或还会有降准落地，年内或还有降息预期，在此之前债市仍有许多参与空间 多重因素支撑原油价格连续6周回暖。沙特和俄罗斯的联合减产，叠加美国原油库存大降本周布伦特原油价格已升至86美元/桶上方，为3月以来的最高水平。尽管全球对经济衰退保持担忧，但亚洲地区石油消费仍强劲，OPEC+原油供应收缩即将迎来峰值、美国增产不及预期共振，或使市场供需保持紧张。展望而言，后续原油价格总体或维持高位区间震荡。 惠誉评级下调叠加国债供给上升，美债收益率上行。本周惠誉对美债主权信用评级下调，避险需求推动美元指数小幅反弹至102，叠加美债供给上升推动收益率上行。但在7月非农数据发布略不及预期后，美债收益率已从顶部有所回落。CME预测9月联邦基金目标利率按兵不动概率仍在8成左右。日债10年期收益率维持于0.6%上方。人民币汇率总体震荡，外部美元已为强弩之末，内部经济积极信号及政策提振因素增多，人民币汇率底部或已现。 国内权益市场机会大于风险。中期而言，美国加息周期或近尾声，而国内已处新一轮宽货币周期，且四季度有望结束去库周期。叠加政策底、情绪底、股债比底部或均已现。长久期角度，当下仍为A股及港股良好布局时点，胜率较高可适当乐观。后续经济稳增长发力措施或仍延续推出，多项指标基本确认经济底部，关注地产改善情况及政策的连贯性。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场14 4.外汇市场15 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图22023年Q1超储率为1.7%7 图3商业银行净息差7 图4RMBS条件早偿率指数大幅回落7 图5一线城市商品房成交面积周同比转正7 图6本月MLF到期量为4000亿8 图7全国地方政府专项债年度发行额8 图8主要政策利率及市场利率报价8 图9公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图10MLF+TMLF合计净投放9 图11银行间质押式回购总量9 图12国债10Y-1Y期限利差9 图13新增国债及政金债发行规模10 图14新增地方政府债券发行规模10 图15IRS质押式回购定盘利率10 图16AAA同业存单收益率10 图17国债期货收盘价10 图18投资级中资美元债10 图19中美10年期国债利差11 图20海外国债收益率11 图21美联储总资产及联邦基金利率11 图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图23美国M2同比11 图24美国TED利差11 图25美债不同期限收益率走势12 图26最新存款基准利率[2015年4月调整至今]12 图27最新国有行存款利率[以建行为例]12 图28央行政策利率走廊13 图29主要产品利率走势13 图30隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图31RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图32铁矿石与螺纹钢指数，点14 图33焦煤、焦炭价格，点14 图34原油价格指数14 图35工业金属指数14 图36农产品价格指数，点14 图37国产锂价15 图38钴价15 图39美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图40英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图412022年来本币汇率与权益市场联动增强15 图422020年来美元指数与港股呈明显负向联动15 图43下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：原油>A股>美元指数>中债>黄金>0>港股>日债≈美债图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 利率：如何看待地产政策信号对债市影响？ 核心观点：本周中债维持偏强运行，在前期政治局会议及地产需求端利好相继推出推动收益率上行后，本周表现小幅回落，10年期国债收率小幅下行0.64bp至2.64%。后续地产端可能还有因城施策的提振利多加码，但与2022年11月相比，此轮地产预期修复主要源于需求端而非供给端，且总体基调或为稳定而非刺激，对于利率扰动可能相对有限。叠加本月MLF到期量增多，专项债发行节奏或于三季度加快，降息降准等宽货币预期发酵下，我们认为债牛或未止。 如果说汇率是一国货币的外部价格，那利率则是一国货币内部价格。我国债券市场的牛熊具备相对明显的周期规律，牛长熊短周期一般持续年至3.5年。回溯而言，我国前两轮债 熊分别发生于2017年和2020年。2017年主要源于央行加息、资管新规推出对于杠杆的出清，2020年下半年则主要源于疫后宽货币财政提振下的强劲的经济复苏。相较权益市场，货币政策、经济基本面尤其是地产景气度的情况对债市影响更直接。这主要源于我国地产上下游产业链合计在GDP中占比超过1/3，能带动的融资链条最长，所以相比消费与出口，地产投资最影响融资需求，也是利率变化的重要变量。 2022年末国内疫情防控政策优化后，市场普遍预期经济将迅速复苏。叠加地产“三支 箭”政策提振，及11月理财子产品破净传导下的债市收益率上行，市场普遍观点认为2023 年债市可能具备一定风险。但今年4月至今的债牛行情整体表现一定是超出市场预期的。本质还是在于年初的强预期，到数据落地尤其是地产投资销售端的略不及预期。预期差的证伪，叠加6月的政策利率降息为债牛形成了强劲的支撑。疤痕效应下，虽疫后放开，但居民收入预期不高消费意愿较弱，更倾向于储蓄。2023年2月春节附近，十年期国债收益率最高近2.92%，7月最低到报收2.60%，也接近去年3季度疫情和地产双重冲击的最低位。 此轮地产政策与去年11月有何异同？一方面，2022年11月的政策更偏供给端，侧重保交楼。而本轮当前而言更偏需求端，通过因城施策条件松绑释放增量购房需求。供给端对于开发商融资需求的拉动是最直接的，也更能对利率产生影响。而存量房贷利率下调其实一定程度反而可以视为降息，反而是利多债市。2022年5月和8月5年期以上LPR调降幅度均高于1年期MLF及1年期LPR利率调整幅度，而2023年6月LPR与MLF为对称下调，这部分对地产部门的提振并不算超市场预期。总体而言，我们倾向于认为2022年Q4全国性的地产政策力度更大，本轮更多侧重因城施策，当然亦不排除后续可能仍或有供给侧的积极措施加码。 下半年还存在宽货币空间吗？本周五多部门联合发布会中，货币政策司司长邹澜提到“未来中国将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性合理充裕”。专项债方面，2020年-2022年新增全国地方政府专项债发行3.6万亿元、3.58万亿元和4.03万亿元，远高于疫情前往年。2023年1-6月国内新 增地方政府专项债已累计发行2.3万亿元，年内专项债发行节奏或于三季度加快，叠加本月开始至年末MLF到期量明显增多，市场可能更需流动性呵护。2023年一季度超储率[即超额存款准备金率与一般性存款的比值]为1.7%，整体偏低。央行于今年3月降准0.25个百 分点，2022年则是分别于4月和11月分别降准0.25个百分点。据以往降准周期规律，我 们认为3季度可能还会降准落地，但“缩减原则”下央行政策利率的调整更可能采取小步慢走节奏，年内可能还有一次降息，在此之前债市仍有许多参与空间。 如何展望债市后市机会？近期地产政策再起，市场对债市方向存在一定分歧。7月10日晚间金融十六条延期出来时，我们预期债市会有一个短期的利空，但实际上债市反映钝化。随后存量房贷利率调整、城中村改造、认房不认贷等地产端的提振政策相继出来，债市收益率才渐渐有一些调整的表现。展望而言，郑州购房条件松绑等因城施策措施给地产稳定带来一定信心。从高频地产销售数据观测，截至7月30日当周，30大中城市中一线城市商品房成交面积同比转正录得8%，结束连续6周的同比负增。而二三线城市对应销售数据改善不明显，需待今天的最新一周数据进一步验证，当前RMBS房贷早偿率指数已较5月末的22%高位大幅回落至13%，与5月金融数据中住户部门中长期贷款的改善有所印证，指向提前还贷需求已基本释放。总体而言我们倾向于地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市中期而言不构成显著的利空。回溯历史宽货币周期规律，下半年我们认为央行还会有降准或降息预期，但“缩减原则”下央行政策利率的调整更可能采取小步慢走节奏，三季度宽松信号的延续或更可