FICC&资产配置周观察：当前债市与2016年末有何不同？

量 研 究2024年03月18日 当前债市与2016年末有何不同？ ——FICC&资产配置周观察(2024/03/11-2024/03/17) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 投资要点 监管因素叠加MLF利率持平，利率先上后下。本周债市步入盘整窗口，多空博弈之下利率整体上行。尤其长债利率受监管舆情扰动，在前期做多交易拥挤关口之下明显回调。30Y国债现券收益率上行近7bp重回2.5%关口。30年国债期货较上周108的高位回调至105附近。周四杭州市宣布全面放开二手房限购，利率当日有所调整。周五央行发布2月MLF中标利率仍为2.5%，降息预期出现一定落空，且央行本次MLF续作规模为3870亿元，考虑OMO当日净投放30亿元及MLF到期规模4810亿元，当日全口径净回笼910亿元。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》MLF现2023年以来首次缩量续作，指向央行政策定力仍然较强。首先，资金防空转仍然重 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 要。前期落地5年期及以上LPR降息25bp及降准50bp已经释放较为宽松信号。尽管MLF利率一度与超长债利率形成倒挂，引发市场对于利率锚的再思考。但从MLF利率按兵不动的结果推测，我们认为防止“资金空转”现象或仍是央行意在引导的预期。第二，稳汇率仍纳入考量。当前USDCNH于7.20附近徘徊。考虑美联储降息博弈时点整体延后，二季度之后国内货币政策宽松的外部约束会更小。第三，政府债供给对降准的需求并不算迫切。2024年1月-2月债券发行节奏整体偏缓，二季度债券供给节奏可能略有提速，届时政策层面配合降准的落地可能意义更大。第四，当前存单利率已经降至历史低位2.3%以下，说明银行负债端可以通过低成本获得流动性，对央行MLF投放至商业银行流动性可形成一定替代。 当期债市盘整与2016年的对比？近期债市调整引发市场对于2016年债券大幅走牛后转熊的担忧。从相同点来看，2016年与当前债市的偏强运行本质共同由“资产荒”驱动。不同之处观察：1）首先，内外部货币政策周期不同。2016年底美联储即将步入加息周期中段，当时国内由于汇率承压，货币政策宽松空间受到约束。而当前国内处宽货币周期，而美联储大概率步入降息周期。2）其次，经济动能存在差异。2016年房地产为国内经济重要引擎且处于景气度持续扩张。而当前我国经济动能转型之下，地产权重或相对收敛。3）第三，2016年机构杠杆高于当前水平，监管趋严之后更易出现“踩踏”。整体而言我们认为当前债市调整空间有限，反转概率不高。3月10Y国债利率中枢维持“2.30%-2.45%”概率较大 农商行增持超长债节奏放缓,债市估值逐步回到理性区间。从商业银行资产端偏好来看，“大行放贷、小行买债”，农商行整体对债券配置需求更强。本轮超长债的走强更多源于农商行主导的机构交易催化。而近日超长债调整也部分源于其监管舆情推动下的止盈行为。一方面，从票差缩减甚至倒挂，或久期错配角度，过度配置超长端国债或催生商业银行流动性风险。另一方面，极致交易及接近压平的利差或使得债市过早步入高波动时代。本周五发布二月社融数据，M2-M1剪刀差走扩至7.5%，且剔除季节性因素及政府债融资因素后实体融资需求仍不及预期，对债市仍利多。全年财政货币双重发力，股债均有望受到提振。 日本“春斗”结果出炉，日央行负利率退出或开启倒计时。3月15日日本“春斗”薪资谈判得到初步结果，日本工会联合会Rengo争取涨幅达5.28%，为近33年以来最高涨幅，且高于上一年度涨幅3.58%。而2023年及2024年春斗工会要求薪资涨幅分别为4.49%及5.85%，市场对物价和薪资正循环信心有所提升，10Y日债收益率上行至0.792%，接近0.8%关口当前10Y美日国债利差为352bp，2024H2随联储宽松政策落地，美日利差有望收敛并提振日元，但美日维持明显正利差仍为大概率，故日元升值幅度或也较有限，其“上限”年内或为“135”关口。由于日本民众已适应日元的长期贬值，且日元利多出海企业，而出海企业在日本上市公司中占比较高，故日央行YCC政策即使退出，其对日股影响或偏中性。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历13 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2主要产品利率走势5 图3国债发行规模6 图4AAA同业存单利率6 图510Y国债利率及CPI6 图610Y-1Y国债利差6 图7M2同比及社融存量增速同比7 图8住户部门新增中长期贷款7 图9日、英、意10Y国债收益率7 图10日元及美日10Y国债利差7 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图12MLF+TMLF合计净投放8 图13银行间质押式回购总量8 图14IRS质押式回购定盘利率8 图15信用利差及10Y-2Y期限利差8 图16国债期货收盘价8 图17美债收益率及期限利差走势9 图18中美10年期国债利差9 图19美国财政部TGA9 图20美联储总资产及联邦基金利率9 图21美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图22央行政策利率走廊10 图23隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图24RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图25铁矿石与螺纹钢指数，点11 图26焦煤、焦炭价格，点11 图27原油价格指数11 图28工业金属指数11 图29农产品价格指数，点11 图30国产锂价12 图31钴价12 图32美元对人民币汇率掉期12 图33外资对境内债券持有情况12 图34USDCNHNDF12 图35CNH-CNY价差12 图36下周主要经济事件及数据13 1.资产配置周观点 主要资产周度表现：铜＞国内权益＞原油＞美元＞黄金＞人民币汇率＞中债＞国内黑色 图1主要资产表现情况汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 监管因素叠加MLF利率持平，利率先上后下。本周债市步入盘整窗口，多空博弈之下利率整体上行。尤其长债利率受监管舆情扰动，在前期做多交易拥挤关口之下明显回调。30Y国债现券收益率上行近7bp重回2.5%关口。30年国债期货较上周108的高位回调至105附近。周四杭州市宣布全面放开二手房限购，利率当日有所调整。周五央行发布2月MLF中标利率仍为2.5%，降息预期出现一定落空，且央行本次MLF续作规模为3870亿元，考虑OMO当日净投放30亿元及MLF到期规模4810亿元，当日全口径净回笼910亿元。 MLF现2023年以来首次缩量续作，央行政策定力仍然较强。首先，资金防空转仍然重要。前期落地5年期及以上LPR降息25bp及降准50bp已经释放较为宽松信号。尽管MLF利率一度与超长债利率形成倒挂，引发市场对于利率锚的再思考。但从MLF利率按兵不动的结果推测，我们认为防止“资金空转”现象或仍是央行意在引导的预期。第二，稳汇率仍纳入考量。当前USDCNH于7.20附近徘徊。考虑美联储降息博弈时点整体延后，二季度之后国内货币政策宽松的外部约束会更小。第三，政府债供给对降准的需求并不算迫切。2024年1月-2月债券发行节奏整体偏缓，二季度债券供给节奏可能略有提速，届时政策层面配合降准的落地可能意义更大。第四，当前存单利率已经降至历史低位2.3%以下，说明银行负债端可以通过低成本获得流动性，对央行MLF投放至商业银行的流动性可以形成一定替代。 图2主要产品利率走势 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 10年期国债收益率%10年期国开债收益率%3年期AAA企业债收益率% 5年期AAA城投债收益率%LPR:1年%Shibor:7天% 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3国债发行规模图4AAA同业存单利率 16000 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1806 1305 4 803 302 1 -200 国债发行量:当月值亿元 AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴] 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 AAA同业存单收益率:1年 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 当期债市盘整与2016年的对比？近期债市调整引发市场对于2016年债券大幅走牛后 转熊的担忧。从相同点来看，2016年与当前债市的偏强运行本质共同由“资产荒”驱动。不同 之处观察：1）首先，内外部货币政策周期不同。2016年底美联储即将步入加息周期中段， 当时国内由于汇率承压，货币政策宽松空间受到约束。而当前国内处宽货币周期，而美联储 大概率步入降息周期。2）其次，经济动能存在差异。2016年房地产为国内经济重要引擎且 处于景气度持续扩张。而当前我国经济动能转型之下，地产权重或相对收敛。3）第三，2016 年机构杠杆高于当前水平，监管趋严之后更易出现“踩踏”。整体而言我们认为当前债市调 整空间有限，反转概率不高。3月10Y国债利率中枢维持“2.30%-2.45%”概率较大。 农商行增持超长债节奏放缓,债市估值逐步回到理性区间。从商业银行资产端偏好来看， “大行放贷、小行买债”，农商行整体对债券配置需求更强。本轮超长债