FICC&资产配置周观察：债市是否已处十字路口

量 研 究2023年10月23日 债市是否已处十字路口 ——FICC&资产配置周观察(2023/10/16-2023/10/22) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 投资要点 利率先升后降，延续震荡。本周中债国债10年期到期收益率上行3.5bp，收于2.71%。10月16日，央行MLF超额平价续作，当日投放7890亿元，考虑次日5000亿元到期量，中长期净投放资金为2890亿元，较9月1910亿元的净投放规模进一步提升，对政府债供给下流动性扰动形成缓冲，但资金面整体仍偏紧。一方面，据中国债券信息网，截至10月20日，全国22个地区特殊再融资债券合计发行规模超9400亿元，化债延续提速。另一方面，外贸、经济、物价、信贷及经济数据均释放边际向好信号。以上因素推动“十债”利率再回2.7%上方 资产方向——FICC&资产配置深度报告》2022年Q4的理财破净传导是否可能重演？回顾2022年11月-2022年12月，“固收+”产品于 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 理财“破净潮”中受到冲击。当时地产“三支箭”、疫情优化政策驱动下，市场对于经济复苏预期较强，债市在2022年8月降息落地后转向，净值出现明显调整，引发客户赎回。而理财机构在负债端压力下，对资产端的权益及固收类产品进行赎回，引发一定负反馈并加剧净值回撤。银行理财产品的底层资产主要为固收类产品，且高等级信用债为其主要投向。截至2022年末，理财产品配置债券类、非标债权类资产分别为63.7%与6.5%。而在银行理财的债券持仓中，信用债占比达45%以上。当前而言，PMI、物价、外贸、信贷及经济数据综合指向国内基本面大概率已于三季度触底，且目前已边际回暖。我们认为年末机构或仍存一定赎回压力，但本轮预期转向力度或不及去年末，且在前车之鉴下，理财机构对于客户风险管理或已改善，产品净值可能出现“mini”版的调整，但“重蹈覆辙”的概率较小。 债市当前是否已处转折路口？展望而言，经济复苏斜率已有定价，债市或延续震荡。一则源于地产修复平淡，经济总体复苏斜率偏缓，主要支撑来自社零及消费，债市明显走熊风险有限。二则源于稳汇率角度考虑，宽货币大幅加码的空间亦有限，利率向下的空间亦相对收敛。短期而言我们认为债市仍有一定参与空间，但赔率相对收敛。年内利率低点可能于8月已现。中期债市可能围绕“2.7%”窄幅震荡，方向选择仍需数据进一步验证。 10Y美债利率试探5%，汇率底或已现。美国9月零售数据超预期，叠加周四鲍威尔偏鹰讲话，美债利率再度冲高，十年期美债收益率试探“5%”，对非美资产形成约束。10Y中美国债利差再回222bp，国内权益市场有所承压。据CME预测，11月美联储议息会议利率按兵不动概率为99.9%，12月前累计加息25bp概率为19.8%。短期而言，美元的强势及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能性、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极。 地缘冲突发酵，油价及贵金属均获提振。本周RJ/CRB指数涨0.72%。原油方面，美国放松对委内瑞拉的制裁，并可能补充美国的战略储备；与此同时，地缘政治风险溢价进一步推高油价。贵金属方面，商品属性而言，全球央行购金步伐延续。截至9月末，中国央行连续11个月增持黄金，我国黄金储备报7046万盎司，环比上升84万盎司。随巴以冲突发酵，避险情绪提振，国际金价大幅上行2.5%，COMEX黄金期货接近2000美元/盎司关口。 权益市场性价比凸显，中长期机会大于风险。本周全球权益市场均承压，美债利率锚持续扰动全球资产估值，外资延续撤出，中美利差再走扩。当前外部美国加息周期已近尾声，国内年底有望结束去库，2024年Q1有望步入主动补库。叠加宽货币及政策面预期提振，长久期角度经济向好趋势确定。当下仍为国内权益良好布局时点，胜率较高可适当乐观。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场13 4.外汇市场15 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2新增国债及政金债发行规模7 图3新增地方政府债券发行规模7 图4中国MLF及LPR报价7 图5存款准备金率连续调降7 图6公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图7MLF+TMLF合计净投放9 图8银行间质押式回购总量9 图9国债10Y-1Y期限利差9 图10IRS质押式回购定盘利率10 图11AAA同业存单收益率10 图12国债期货收盘价10 图13投资级中资美元债10 图14美债收益率及期限利差走势10 图15中美10年期国债利差11 图16海外国债收益率11 图17美联储总资产及联邦基金利率11 图18美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图19美国个人消费在GDP中占比近2/311 图20当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降11 图21NAHB富国银行住房市场指数12 图22美国银行信用卡贷款拖欠率12 图23美国财政部TGA账户8 图24外资持有美债情况8 图25最新存款基准利率[2015年4月调整至今]12 图26最新国有行存款利率[以建行为例]12 图27央行政策利率走廊12 图28主要产品利率走势13 图29隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图30RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点13 图31铁矿石与螺纹钢指数，点13 图32焦煤、焦炭价格，点14 图33原油价格指数14 图34工业金属指数14 图35农产品价格指数，点14 图36国产锂价14 图37钴价14 图38美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图39英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图40外汇储备环比和银行代客结售汇差额15 图41人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY15 图422020年来本币汇率与权益市场联动增强15 图432020年来美元指数与港股呈明显负向联动15 图44下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：贵金属>原油>日元≈英镑≈欧元＞美元>全球权益图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 国内债市：MLF超额平价续作，供给扰动利率上行 本周利率先升后降，中债国债10年期到期收益率上行3.5bp，收于2.71%。回顾而言，本轮利率反弹的起点位于8月LPR报价落地当日的2.55%，此亦为年内利率最低点。当时五年期以上LPR调降预期落空，但当日利率大幅下行。市场可能解读为地产提振有限，对于债市反而形成一定利多。随后经济预期拐点初显、专项债发行提速、9月央行降准及近期特殊再融资债券发行扰动等因素多空博弈下，“十债”收益率整体上行至2.7%后震荡徘徊。10月16日，央行MLF超额平价续作，当日投放7890亿元，考虑次日5000亿元到期量，中 长期净投放资金为2890亿元，较9月1910亿元的净投放规模进一步提升，对政府债供给 下流动性扰动形成一定缓冲，但资金面整体仍然偏紧。一方面，据中国债券信息网，截至10 月20日，全国22个地区特殊再融资债券合计发行规模超9400亿元，化债延续提速。另一方面，外贸、经济、物价、信贷及经济数据均释放边际向好信号。以上因素推动“十债”利率再回2.7%上方。 2022年Q4的理财破净传导是否可能重演？回顾2022年11月-2022年12月，“固收 +”产品于理财“破净潮”中受到冲击。当时地产“三支箭”、疫情优化政策驱动市场对于经济的复苏预期，债市预期转向，债市出现明显调整，引发客户赎回。而理财机构在负债端压力而对资产端的权益及固收类产品形成赎回，并引发一定负反馈并加剧了净值的回撤。银行理财产品的底层资产主要为固收类产品，且高等级信用债为主要投向。截至2022年末，理财产品配置债券类、非标债权类资产分别为63.7%与6.5%。而在银行理财的债券持仓中，信用债占比达45%以上。当前而言，PMI、物价、外贸、信贷及经济数据综合指向国内基本面大概率已于三季度触底，且目前已边际回暖。我们认为年末机构或仍存一定赎回压力，但本轮预期转向力度或不及去年末，且在前车之鉴下，理财机构对于客户风险管理或已改善，产品净值可能出现“mini”版的调整，但“重蹈覆辙”的概率较小。 特殊再融资债券发行的回溯及影响？再融资债券分为普通再融资债券与特殊再融资债券。普通再融资债券募资主要用于偿还地方政府债券本金，而特殊再融资债券可用于偿还地方政府显性债务之外的隐性债务。回顾2020年12月-2021年9月，我国曾发行6128亿元特殊再融资债券，该阶段全国共计28个省市参与，用于建制区县的隐性债务化解。2021年10月-2022年12月，特殊再融资债券的发行集中于北上广三区域，合计发行超5000亿元，亦助力隐性债务化解。预计最终规模将合计超一万亿元。特殊再融资债券的发行额度源于结存限额。影响而言，我们认为一方面有助于缓解市场对于地方债务问题的担忧，改善金融机构资产质量，提振市场信心。另一方面，此举将增加利率债的供给压力，但有望提升地方政府债务余额，并对四季度社融数据形成支撑。但特殊再融资发行较多的区域，其新增政府债的额度将较小。 债市当前是否已处转折路口？展望而言，经济复苏斜率已有定价，债市或延续震荡。一则源于地产修复平淡，经济总体复苏斜率偏缓，主要支撑来自社零及消费，债市明显走熊风险有限。二则源于稳汇率角度考虑，虽四季度可能还有降息和降准的可能性，但我们认为宽货币大幅加码的空间亦有限，利率向下的空间亦相对收敛。短期而言我们认为债市仍有一定参与空间，但赔率相对收敛。年内利率低点可能于8月已现。中期而言，债市可能围绕“2.7%”窄幅震荡，方向选择仍需数据进一步验证。 图2新增国债及政金债发行规模图3新增地方政府债券发行规模 16000 11000 6000 1000 -4000 20000 15000 10000 5000 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06