FICC&资产配置周观察：债市偏强震荡，宽货币预期如何演绎？

量 研 究2023年11月13日 债市偏强震荡，宽货币预期如何演绎？ ——FICC&资产配置周观察(2023/11/06-2023/11/12) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 投资要点 复苏斜率再度走缓，债市偏强震荡。10年期中债收益率本周下行1.7bp报收2.64%。10月经济数据微幅回踩，利率回落。外贸方面，10月出口同比降6.4%，降幅环比升0.2pct。物价略弱于季节性，10月CPI同比-0.2%，部分源于猪价拖累；10月PPI同比-2.6%。10月PMI回落与物价回踩相互映射，推动央行降息、降准预期升温，多空博弈下债市配置价值仍存。 回顾8月央行降息以来债市运行。8月中下旬MLF及LPR调降后，以10年期国债收益率为锚利率降至年内低点2.55%后震荡回升。9月利率上行幅度近10bp，利率对债券供给因素、经济数据偏强充分计价，从9月初的2.58%升至9月末的2.68%。进入10月，利率延续9月上行趋势，月内区间最高上行幅度达5bp，从10月初的2.66%上行至10月末的2.71%。10月31日跨月及对于政府债发行承接的资金面压力，银行间市场质押式回购利率出现大幅上行。跨月过后，阶段性“钱荒”有所缓解，资金利率中枢重回正常区间。对前期债市利空因素有所映射后，11月初债市震荡走强，利率随着10月官方制造业PMI的发布出现一定回落。 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》年内宽货币预期将如何演绎？债市11月以来的演绎逻辑由供给定价切换至基本面。本周发 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 布的通胀、外贸数据再度转弱，季节性的因素与内需回暖弹性有限相互交织。回溯而言， CPI同比下行通常伴随名义利率的走低，2019年该规律的背离主要源于猪瘟带来猪价的强势上行掩盖了实体价格整体偏弱的现实，使得“CPI同比高增”与“利率走低”同时出现。当前而言，市场运行逻辑和今年4月债市由空转多的背景有所类比。下周央行将开启本月MLF操作，如果降息落空，债市短期或出现调整。年末两月MLF到期量压力较大，11月-12月到期合计1.5万亿元，且历年债券供给放量的时期，多有央行配合呵护市场流动性，故宽货币预期更多转向降准可能。如果降息落地，债市无疑将延续走强，但年内利率最低点我们认为于今年8月已经出现。总体而言，短期债市仍有博弈空间，中期或围绕“2.7%”震荡。 美债利率震荡，12月加息概率仍低。10年期美债利率于4.6%附近窄幅运行，前期美国ISMPMI、劳动力市场及美国四季度政府债拍卖计划不及预期等因素推动美债利率迅速下行，但本周四晚间鲍威尔于IMF会议再现鹰派发言，认为适当“紧缩”或有助于通胀进一步降温。截至11月10日，CMEFedWatch预期12月加息概率为12%，较一周前的4.8%小幅上升。 人民币汇率仍于底部震荡。本周USDCNH徘徊于7.27-7.31区间，仍处央行及外管局临界区间，对货币政策空间可能形成一定约束。虽外部变量有所转好，但当前中美10Y国债利差仍处190bp高位，国内财政货币双重发力，但上行趋势的开启或尚需耐心。中期我们判断美债利率仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好。而国内随货币财政双重发力对经济内需提振，汇率也有望跟随基本面企稳。中长期维度内外部因素对人民币汇率亦偏积极。 权益Risk-on交易开启，中长期胜率较高。近期海外鸽派因素落地，国内万亿国债增发提振市场情绪，中央汇金增持ETF，多家公募开启自购，北向资金亦边际增持释放积极信号展望年末及2024年，中美货币政策周期差有望收敛，叠加国内宽货币及政策面预期提振，长久期角度经济向好趋势确定。当下仍为国内权益良好布局时点，胜率较高可适当乐观。 原油价格有所回落。受库存增加、经济数据弱于预期以及货运成本飙升影响，油价走跌，布伦特周环比下降5美元/桶，收于80美元/桶附近。至10月27日当周，美国商业原油库存4.219亿桶，周上升77万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比不变，较去年同期增加130万桶/天。至11月10日，美国钻机数616台，周环比减少2台，较去年同期减少163台。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场14 4.外汇市场15 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2中债与CPI6 图3年内MLF到期规模7 图4中债及PMI7 图5IRS质押式回购定盘利率7 图6AAA同业存单收益率7 图7中国MLF及LPR报价8 图8存款准备金率连续调降8 图9外汇储备环比和银行代客结售汇差额9 图10人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY9 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图12MLF+TMLF合计净投放9 图13银行间质押式回购总量10 图14国债10Y-1Y期限利差10 图15新增国债及政金债发行规模10 图16新增地方政府债券发行规模10 图17国债期货收盘价10 图18投资级中资美元债10 图19美债收益率及期限利差走势11 图20中美10年期国债利差11 图21海外国债收益率11 图22美联储总资产及联邦基金利率11 图23美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图24美国个人消费在GDP中占比近2/312 图25当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图26美国财政部TGA账户12 图27外资持有美债情况12 图28最新存款基准利率[2015年4月调整至今]12 图29最新国有行存款利率[以建行为例]12 图30央行政策利率走廊13 图31主要产品利率走势13 图32隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图33RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图34铁矿石与螺纹钢指数，点14 图35焦煤、焦炭价格，点14 图36原油价格指数14 图37工业金属指数14 图38农产品价格指数，点14 图39国产锂价15 图40钴价15 图41美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图42英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图432020年来本币汇率与权益市场联动增强15 图442020年来美元指数与港股呈明显负向联动15 图45下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：美股>美元≈A股≈中债≈黑色金属＞本币汇率＞原油＞贵金属图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 图2中债与CPI 复苏斜率再度走缓，债市偏强震荡。本周10年期国债收益率下行1.7bp报收2.64%。10月经济数据整体出现微幅回踩，利率回落。外贸方面，10月出口同比降6.4%。物价方面，10月CPI同比-0.2%，部分源于猪价拖累。10月PPI同比-2.6%，略弱于季节性。前期发布10月PMI回落0.7pct至49.5与本周数据相互映射，债市偏强运行。资金面的流动性缺口于本周亦有一定缓和。但物价的回落或推动央行降息、降准预期升温，多空博弈下债市可能仍存一定参与空间。 回顾8月央行降息以来债市运行。8月中下旬MLF及LPR调降后，“十债”利率降至年内低点2.55%后震荡回升。9月“十债”利率上行幅度近10bp，对于政府债供给因素、经济数据偏强因素充分计价，从9月初的2.58%升至9月末的2.68%。10月利率延续9月上行趋势，月内区间最高上行幅度达5bp，从10月初的2.66%上行至10月末的2.71%。10月31日跨月及对于政府债发行承接的资金面压力，银行间市场质押式回购利率出现大幅上行，跨月过后，阶段性“钱荒”有所缓解，资金利率中枢重回正常区间。对前期债市利空因素有所映射后，11月初债市震荡走强，利率随着10月官方制造业PMI的发布出现一定回落。 年内宽货币预期将如何演绎？债市11月以来的演绎逻辑由供给定价切换至基本面。本周发布的通胀、外贸数据再度转弱，季节性的因素与内需回暖弹性有限相互交织。回溯而言，CPI同比下行通常伴随名义利率的走低，2019年该规律的背离主要源于猪瘟带来猪价的强势上行掩盖了实体价格整体偏弱的现实，使得“CPI同比高增”与“利率走低”同时出现。当前而言，市场对于当前和今年4月债市由空转多的逻辑有所类比。下周央行将开启本月MLF操作，如果降息落空，债市可能短期出现调整，宽货币预期更多转向降准可能。年末两月MLF到期量压力较大，11月-12月到期合计1.5万亿元，且历年债券供给放量的时期，多有央行降准配合呵护市场流动性。如果降息落地，债市无疑将延续走强，但年内利率最低点我们认为于今年8月已经出现。我们认为短期债市仍有博弈空间，中期或围绕“2.7%”震荡。 9 5.37 4.85 4.33 3.81 3.3-1 2.8-3 2.3-5 二者剪刀差[右轴]中债国债到期收益率:10年中国:CPI:当月同比[右轴]资料来源：Wind，东海证券研究所 债市已处十字路口了吗？展望四季度债券供给，除普通国债及一般地方政府债，特殊再融资债券与增发国债有望接力三季度专项债对社融的支撑，推动经济复苏态势延续。展望债市，新增债券供给扰动、经济复苏边际信号累积、权益市场边际回暖对相对利空；而地产数 据平淡、市场对于央行降准以配合债券供给上升的宽货币预期则相对利多。我们判断，多空博弈下债市或延续震荡。 2022年Q4的理财破净传导是否可能重演？回顾2022年11月-2022年12月，“固收 +”产品于理财“破净潮”中受到冲击。当时地产“三支箭”、疫情优化政策驱动市场对于经济的复苏预期，债市预期转向，债市出现明显调整，引发客户赎回。而理财机构在负债端压力而对资产端的权益及固收类产品形成赎回，并引发一定负反馈并加剧了净值的回撤。银行理财产品的底层资产主要为固收类产品，且高等级信用债为主要投向。截至2022年末，理财产品配置债券类、非标债权类资产分别为63.7%与6.5%。而在银行理财的债券持仓中，信用债占比达45%以上。当前而言，物价、外贸、信贷及经济数据综合指向国内基本面大概率已于三季度触底，且目前已边际回暖。我们认为年末机构或仍存一定赎回压力，但本轮预期转向力度或不及去年末，且在前车之鉴下，理财机构对于客户风险管理或已改善，产品净值可能出现“mini”版的调整，但“重蹈覆辙”的概率较