FICC&资产配置周观察：复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡

量 研 究2023年10月16日 复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡 ——FICC&资产配置周观察(2023/10/09-2023/10/15) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 投资要点 利率先升后降，延续震荡。本周国债10年期到期收益率录得2.67%。回顾而言，本轮利率反弹的起点位于8月LPR报价落地当日的2.54%，此亦为年内利率最低点。当日五年期以上LPR调降预期落空，但利率大幅下行。市场或解读为地产提振有限，对于债市反而形成一定利多。随8月经济数据发布，复苏预期拐点初显、专项债发行提速、9月央行降准及近期特殊再融资债券发行催化多空博弈下，“十债”收益率整体上行至2.7%后震荡徘徊。国庆后连续7个交易日央行净回笼操作合计1.78万亿元。2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券合计拟发行总额663亿元，募资用于“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。 特殊再融资债券发行重启，化债有所提速。截至2023年10月13日，全国已有内蒙古、天津、辽宁、贵州、广西、云南、湖南及重庆市等超17个省份或区域宣布将合计发行超7200亿元特殊再融资债券，预计最终发行规模将合计超一万亿元。与新增地方政府债券不同，再融资债券并非用于新的政府项目建设，而更多用于化解地方政府的存量债务。再融资债券又分为普通再融资债券与特殊再融资债券。普通再融资债券募资主要用于偿还地方政府债券本金，而特殊再融资债券可用于偿还地方政府显性债务之外的隐性债务。而对于地方政府隐性债务的范畴，其与城投债存在一定交集，但二者并不等同。从9月内蒙古特殊再融资债券用途观察，地方政府隐性债务广义上还包括“政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。 特殊再融资债券发行的回溯及影响？回顾2020年12月-2021年9月，我国曾发行6128亿元特殊再融资债券，该阶段全国共计28个省市参与，用于建制区县的隐性债务化解。2021年10月-2022年12月，特殊再融资债券的发行集中于北上广三区域，合计发行超5000亿元，亦助力隐性债务化解。特殊再融资债券的发行额度源于结存限额。影响而言，我们认为一方面有助于缓解市场对于地方债务问题的担忧，改善金融机构资产质量，提振市场信心。另一方面，此举将增加利率债的供给压力，可能提升地方政府债务余额，但有望对四季度社融数据形成支撑。对于但特殊再融资发行较多的区域，其新增政府债的额度可能较小。 经济复苏斜率已有定价，债市或延续震荡。本周社融信贷、通胀及外贸数据均落地，经济复苏延续向好。居民中长贷同比多增，受存量房贷利率调降等因素催化，居民提前还贷意愿有所缓和。CPI同比出现瓶颈、地产销售在“认房不认贷”政策出台回暖后，近期又略显疲态，宽货币或仍有空间，不排除四季度存降息可能性。考虑前期债市对经济复苏信号已有定价，对周五多项经济数据反应不明显。短期而言，我们认为债市仍有一定参与空间，但赔率相对收敛。年内利率低点可能于8月已现。关注下周MLF报价及三季度GDP数据发布。 人民币汇率或已处底部区间。经济基本面、出口景气度、结售汇差额及内外利差等为我国现阶段汇率波动主要影响因素。短期而言，美元及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极，但上行趋势的明确开启或尚需耐心。 地缘冲突发酵，布油重回90美元/桶。本周CRB指数涨2.55%，地缘事件导致潜在供应风险的担忧增强，支撑油价反弹，但美国原油库存及产量上升或将约束油价空间。贵金属方面，中国央行连续11个月增持黄金。巴以冲突发酵，避险情绪及美债利率小幅回落催化，伦敦金现本周大幅上行超5.4%。中期来看，我们认为金价仍有支撑，往上的空间可能更大。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2政策利率降息与利率动态6 图3新增国债及政金债发行规模7 图4新增地方政府债券发行规模7 图5中国MLF及LPR报价7 图6存款准备金率连续调降7 图7社融存量增速7 图8居民部门新增中长贷7 图9RMBS条件早偿率指数8 图1030大中城市商品房成交面积8 图11出口同比降幅延续收窄8 图12国内CPI及PPI8 图13公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图14MLF+TMLF合计净投放10 图15银行间质押式回购总量10 图16国债10Y-1Y期限利差10 图17IRS质押式回购定盘利率10 图18AAA同业存单收益率10 图19国债期货收盘价11 图20投资级中资美元债11 图21美债收益率及期限利差走势11 图22中美10年期国债利差11 图23海外国债收益率11 图24美联储总资产及联邦基金利率12 图25美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图26美国个人消费在GDP中占比近2/312 图27当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图28NAHB富国银行住房市场指数12 图29美国银行信用卡贷款拖欠率12 图30美国财政部TGA账户13 图31外资持有美债情况13 图32最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图33最新国有行存款利率[以建行为例]13 图34央行政策利率走廊13 图35主要产品利率走势14 图36隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图37RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图38铁矿石与螺纹钢指数，点14 图39焦煤、焦炭价格，点15 图40原油价格指数15 图41工业金属指数15 图42农产品价格指数，点15 图43国产锂价15 图44钴价15 图45美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图46英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图47外汇储备环比和银行代客结售汇差额16 图48人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY16 图492020年来本币汇率与权益市场联动增强16 图502020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图51下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：原油>贵金属>日韩股市>港股>美元指数>美债>欧股>中债图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 中债：复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡 利率先升后降，高位震荡。本周国债10年期到期收益率录得2.67%。回顾而言，本轮利率反弹的起点位于8月LPR报价落地当日的2.55%，此亦为年内利率最低点。当时五年期以上LPR调降预期落空，但当日利率大幅下行。市场可能解读为地产提振有限，对于债市反而形成一定利多。随后经济预期拐点初显、专项债发行提速、9月央行降准及近期特殊再融资债券发行扰动等因素多空博弈下，“十债”收益率整体上行至2.7%后震荡徘徊。国庆后连续7个交易日，央行净回笼操作合计1.78万亿元。 图2政策利率降息与利率动态 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年%中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所 特殊再融资债券发行催化，化债有所提速。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议指出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。指向中央对于地方债务风险重视程度上升。据中国债券信息网，2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十一期拟发行总金额663.2亿元，发行期限分别为3年期、7年期、5年期。其中第九期募集资金用途明确为“全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，第十期和第十一期债券用途明确为“全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。 2023年10月10日，天津市拟发行约306亿元地方政府债券，其中再融资一般债210亿元。 有关特殊再融资债券募资的理解。与新增地方政府债券不同，再融资债券并非用于新的政府项目建设，而更多用于化解地方政府的存量债务。再融资债券又分为普通再融资债券与特殊再融资债券。普通再融资债券募资主要用于偿还地方政府债券本金，而特殊再融资债券可用于偿还地方政府显性债务之外的隐性债务。而对于地方政府隐性债务的范畴，其与城投债存在一定交集，但二者并不等同。从9月内蒙古特殊再融资债券用途观察，地方政府隐性债务广义上还包括“政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。 特殊再融资债券发行的回溯及影响？回顾2020年12月-2021年9月，我国曾发行6128 亿元特殊再融资债券，该阶段全国共计28个省市参与，用于建制区县的隐性债务化解。2021 年10月-2022年12月，特殊再融资债券的发行集中于北上广三区域，合计发行超5000亿 元，亦助力隐性债务化解。本轮特殊再融资债券发行的重启，截至2023年10月13日，当 前已有内蒙古、天津、辽宁、贵州、广西、云南、湖南及重庆市等超17个省份或区域宣布将 合计发行超7200亿元特殊再融资债券。预计最终规模将合计超一万亿元。特殊再融资债券的发行额度源于结存限额。影响而言，我们认为一方面助于缓解市场对于地方债务问题的担忧，改善金融机构资产质量，提振市场信心。另一方面，此举将增加利率债的供给压力，但有望提升地方政府债务余额，并对四季度社融数据形成支撑。但特殊再融资发行较多的区域，其新增政府债的额度将较小。 经济复苏斜率已有定价，债市或延续震荡。本周社融信贷、通胀及外贸数据均落地，经济复苏延续向好。居民中长贷同比多增，受存量房贷利率调降等因素催化，居民提前还贷意 愿有所缓和。CPI同比出现瓶颈、地产销售在“认房不认贷”政策出台回暖后，近期又略显疲态。所以不排除四季度还有降息可能性，后续宽货币或仍有空间。考虑前期债市对经济复苏信号已有定价，对周五多项经济数据反应不明显。短期而言我们认为债市仍有一定参与空间，但赔率相对收敛。年内利率低点可能于8月已现。关注下周MLF报价及三季度GDP数据发布。 图3新增国债及政金债发行规模图4新增地方政府债券发行规模 20000 15000 1