23年顺利收官，24年发展提速

│ 仙乐健康(300791) 23年顺利收官，24年发展提速 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收35.82亿元，同比增长42.87%，归母净利润为2.81亿元，同增32.39%；2024Q1营业收入为 9.52亿元，同比增速为35.51%，归母净利润为0.63亿元，同增114.39%。 营收及利润实现高增，中美欧三基地走向成熟 2023年公司收入利润均实现高速增长，其中23Q4营收为10.79亿元（同增50.08%），归母净利润为0.96亿元（同增166%）。分产品看，2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊营收15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元，同比54%/6.19%/52.53%/24.81%/24.66%/300.30%，占比 42.63%/10.10%/8.17%/20.65%/11.78%/4.23%。分区域看，2023年中国/ 欧洲/美洲实现营收18.51/10.44/5.29亿元，同比增长24.11%/93.04%/33.78%，占比51.67%/29.15%/14.77%。中国区深度绑定高价值客户，挖潜老客户的新需求；发力中欧、东欧等空白市场，欧洲区制定并启动大客户管理计划，入局东欧、中欧和中东等新兴市场；美洲继续推行大客户策略，持续推动降本增效，中美欧生产基地布局逐步走向成熟。 降本增效成果显著，盈利水平有望稳步提升 2023年公司毛利率为30.27%，同比下滑0.91pct，24Q1毛利率同增2.95pct至30.62%。消费场景修复、销售活动增加短期销售费用率走高，2023年销售费用率提升2.56pct至7.75%，但得益于降本增效项目持续推进，管理费用率同降2.35pct至9.79%。2023年净利率为6.71%，同比-1.76pct,24Q1同增2.99pct至5.66%。展望2024年，大客户订单落地，产能利用率或持续上行，叠加高毛利剂型占比提升，降本增效推进，盈利能力或持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为43.16/49.73/56.02亿元，同比增速分别为20.50%/15.21%/12.65%，考虑到美洲市场拓展顺利，高毛利产品占比提升，降本增效推进，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别至4.02/4.98/5.71亿元（24-25年原值为3.74/4.56亿元），同比增速分别为 43.02%/23.88%/14.62%，EPS分别为2.21/2.74/3.14元/股，3年CAGR为 26.66%。鉴于高价值客户稳定，海外市场拓展可期，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价44.18元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。 证券研究报告 2024年04月22日 行业：食品饮料/食品加工投资评级：买入（维持） 当前价格：36.40元 目标价格：44.18元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)181.56/149.96流通A股市值(百万元)5,458.43每股净资产(元)14.73 资产负债率(%)39.33 一年内最高/最低(元)39.69/24.24 股价相对走势 仙乐健康 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002邮箱：dengjie@glsc.com.cn 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2507 3582 4316 4973 5602 增长率（%） 5.84% 42.87% 20.50% 15.21% 12.65% EBITDA（百万元） 395 589 1030 1171 1202 归母净利润（百万元） 212 281 402 498 571 增长率（%） -8.43% 32.39% 43.02% 23.88% 14.62% EPS（元/股） 1.17 1.55 2.21 2.74 3.14 市盈率（P/E） 31.1 23.5 16.4 13.3 11.6 市净率（P/B） 2.6 3.0 2.6 2.3 2.0 相关报告 EV/EBITDA 15.8 12.4 7.1 5.8 5.2 1、《仙乐健康（300791）：保健食品代工龙头，盈 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月19日收盘价 利空间逐步拓宽》2023.12.05 公司报告 公司年报点评 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1502 534 514 697 952 营业收入 2507 3582 4316 4973 5602 应收账款+票据 477 653 762 878 989 营业成本 1726 2498 2992 3445 3893 预付账款 16 12 22 25 28 营业税金及附加 15 22 26 30 34 存货 233 481 476 549 620 营业费用 130 278 311 358 400 其他 205 252 320 339 356 管理费用 385 461 513 576 646 流动资产合计 2433 1933 2095 2487 2945 财务费用 7 52 53 35 16 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 0 -4 -5 -5 固定资产 1262 1726 1525 1245 937 公允价值变动收益 -2 -58 -1 -1 -1 在建工程 69 187 156 125 93 投资净收益 23 2 17 17 17 无形资产 178 545 608 716 801 其他 4 67 25 24 24 其他非流动资产 243 805 785 695 690 营业利润 265 282 458 565 646 非流动资产合计 1753 3263 3073 2781 2521 营业外净收益 -14 -9 -10 -10 -10 资产总计 4186 5196 5168 5268 5466 利润总额 252 273 448 555 636 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 39 33 67 83 96 应付账款+票据 259 398 431 497 561 净利润 212 240 380 471 540 其他 210 353 349 401 453 少数股东损益 0 -41 -22 -27 -31 流动负债合计 470 751 780 898 1014 归属于母公司净利润 212 281 402 498 571 长期带息负债 929 1305 950 562 219 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 85 573 573 573 573 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 1015 1878 1523 1135 792 成长能力 负债合计 1484 2630 2303 2033 1806 营业收入 5.84% 42.87% 20.50% 15.21% 12.65% 少数股东权益 0 176 155 128 97 EBIT -15.81% 25.85% 53.78% 17.70% 10.63% 股本 180 182 182 182 182 EBITDA -4.54% 48.99% 75.02% 13.71% 2.62% 资本公积 1048 548 548 548 548 归属于母公司净利润 -8.43% 32.39% 43.02% 23.88% 14.62% 留存收益 1473 1661 1981 2378 2833 获利能力 股东权益合计 2702 2566 2865 3235 3660 毛利率 31.18% 30.27% 30.68% 30.72% 30.51% 负债和股东权益总计 4186 5196 5168 5268 5466 净利率 8.47% 6.71% 8.81% 9.48% 9.64% ROE 7.86% 11.76% 14.83% 16.02% 16.02% 现金流量表 ROIC 9.91% 12.43% 12.84% 14.89% 17.10% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 212 240 380 471 540 资产负债率 35.46% 50.61% 44.56% 38.59% 33.04% 折旧摊销 136 263 530 582 550 流动比率 5.2 2.6 2.7 2.8 2.9 财务费用 7 52 53 35 16 速动比率 4.4 1.9 1.9 2.0 2.1 存货减少（增加为“-”） 7 -248 5 -72 -71 营运能力 营运资金变动 11 -178 -153 -92 -87 应收账款周转率 5.3 5.6 5.7 5.7 5.7 其它 71 257 -15 62 61 存货周转率 7.4 5.2 6.3 6.3 6.3 经营活动现金流 445 386 799 986 1009 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 资本支出 -283 36 -340 -290 -290 每股指标（元） 长期投资 680 -811 0 0 0 每股收益 1.2 1.5 2.2 2.7 3.1 其他 -114 -384 10 10 10 每股经营现金流 2.5 2.1 4.4 5.4 5.6 投资活动现金流 284 -1158 -330 -280 -280 每股净资产 13.8 12.1 13.8 16.0 18.5 债权融资 61 376 -356 -388 -343 估值比率 股权融资 0 1 0 0 0 市盈率 31.1 23.5 16.4 13.3 11.6 其他 -139 -468 -134 -136 -132 市净率 2.6 3.0 2.6 2.3 2.0 筹资活动现金流 -78 -91 -490 -523 -475 EV/EBITDA 15.8 12.4 7.1 5.8 5.2 现金净增加额 681 -868 -20 183 255 EV/EBIT 24.1 22.4 14.7 11.6 9.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月19日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场