23年成功收官，24年继往开来

23年成功收官，24年继往开来 华润啤酒（0291.HK）23年收入389亿人民币，同比增长10%，净利润51亿，同比增长18%，基本符合市场预期。23年销量1115万千升，同比增长0.5%，次高及以上销量250万千升，同比增长18.9%，单吨售价3491元，同比增长9.9%。毛利率41.4%，同比提升2.9pct，净利率13.4%，同比提升1.1pct。考虑到当前经济环境承压，且公司利润规模增大，出于保守原则，我们下调24/25/26年净利润至57.4/63.8/68.1亿人民币，对应EPS为1.91/2.1/2.23港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至48港元，较当前股价有26%的上涨空间。 报告摘要 喜力+纯生，拉动次高增长。23年次高及以上产品销量为250万吨，同比增长18.9%，次高及以上产品的销量占比达到22%，喜力增速超过60%，销量突破60万吨，表现非常强劲。纯生实现两位数增长，迎来爆发期。对于增长承压的超级勇闯，公司重新改换 包装，进行产品升级。从24年以来的表现来看，啤酒在宏观经济承压的背景下表现相对 比较稳健。行业的高端化是大势所趋，未来华润将继续聚焦10元以上单品，发力次高端，在高端市场上争做第一。 白酒整合顺利，产品组合待发力。23年公司完成收购金沙酒业55.2%的股份，正式进入白酒领域。23年白酒业务实现20.6亿收入，加回摊销后的EBIT为7.97亿，利润率38.6%。公司在23年进行了产品和渠道的重塑，重新梳理品牌，以摘要和金沙为核心， 推出不同价位的新品以及渠道特供产品，满足消费者的不同需求。同时大力去库存，保价格，确保经销商盈利。公司判断未来酱酒渗透率将继续提升，金沙作为知名酱酒企业有较多的发展空间。公司将聚焦在酱酒渗透率较高的山东、河南、广东、贵州、江苏、浙江，做好区域市场后再向周边渗透。 食品饮料 2024年3月18日 公司动态 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 投资评级：买入 目标价格：48.0元 现价(2024-3-18)：37.95港元 总市值(百万港元)123,116.51 流通市值(百万港元)123,116.51 总股本(百万股)3,244.18 流通股本(百万股)3,244.18 12个月低/高(港元)27.2/38 平均成交(百万港元)411.88 华润集团（间接持有） 31.1% 喜力集团（间接持有） 20.8% 其他股东 48.1% 总计 100.0% 股价表现 股东结构（截止2023-12-31） 派发特别股息，白酒产能将持续投入。公司今年派发特别股息，每股0.3人民币，叠加常规的期中和期末股息，今年派息将达到每股0.936人民币，派息率59%。未来公司预期除了啤酒业务正常的资本开支外，在白酒的存储产能上，未来2-3年将投入18亿人 民币，以增强白酒的老酒存量。因此短期来看派息率不会一直维持在59%，但是长期看有提高的空间。 我们认为啤酒喝白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，从长期看具备提价能力。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。 股价及恒指相对走势 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 9/21/23 10/5/23 10/19/23 11/2/23 11/16/23 11/30/23 12/14/23 12/28/23 1/11/24 1/25/24 2/8/24 2/22/24 3/7/24 0.0 成交额(百万港元) 1,000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 考虑到当前经济环境承压，且公司利润规模增大，我们预期未来增速会低于前面三年。出于保守原则，我们下调24/25/26年净利润至57.4/63.8/68.1亿人民币，对应EPS为 1.91/2.1/2.23港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至48港元，较当前股价有26%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33,387 35,263 38,932 40,847 43,355 45,399 增长率(%) 5.62% 10.40% 4.92% 6.14% 4.71% 净利润 4,590 4,350 5,214 5,743 6,380 6,815 增长率(%) -5.23% 19.86% 10.14% 11.09% 6.83% 毛利率(%) 39.16% 38.46% 41.36% 42.33% 43.50% 44.20% 净利润率(%) 13.75% 12.34% 13.39% 14.06% 14.72% 15.01% 每股收益(港元) 1.55 1.47 1.75 1.91 2.10 2.23 每股净资产(港元) 8.30 9.17 11.58 12.91 13.94 15.31 市盈率 24.41 25.76 21.49 19.51 17.56 16.44 市净率 4.57 4.14 3.28 2.94 2.72 2.48 净资产收益率(%) 20.06% 16.87% 17.03% 15.89% 16.10% 15.79% 股息率(%) 1.07% 1.10% 1.61% 2.97% 2.49% 2.64% 数据来源：Wind资讯，安信国际 成交额（百万港元）0291.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 17.47 12.47 -23.45 绝对收益 19.91 13.11 -37.70 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026 主营业务收入 33,387 35,263 38,932 40,847 43,355 45 啤酒（中档及以下） 21,394 21,356 20,131 18,933 17,806 YoY -0.2% -5.7% -6.0% -6.0% 啤酒（次高及以上） 11,992 13,914 16,715 19,414 22,5 YoY 16.0% 20.1% 16.2% 白酒 2,083 2,500 YoY 20.0% 营业成本-20,313-21,702-22,829-23 毛利 13,074 13,561 16,103 毛利率 39.2% 38.5% 41.4% 销售费用 -6,743 -6,750 -8,06 占收入比例 -20.2% -19.1% 管理费用 -3,232 -3,085 占收入比例 -9.7% -8.7% 关闭工厂相关费用 -387 - 占收入比例 -1.2% 财务费用 -19 占收入比例 -0.1 其他收入/支出 占收入比例 除税前溢利所得税 所得税率 净利润(含少数股东权 净利率 少数股东损净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。各个市场啤酒公司2024年预测市盈率平均值为19x，综合考虑华润啤酒的业绩弹性及白酒业务带来的增长潜力、港股的流动性，我们给予25倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为47.8港元。DCF方法下的合理市值为1563亿港元，对应股价为48.2港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为 48.0港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2021 归母净利润（亿元 20222023 ）2024 2025 2021 2022 P/E2023 2024 2025 百威亚太 1876.HK 1,629 HKD 74.3 71.4 66.7 85.8 97.8 21.9 22.8 24.4 19.0 16.7 yoy 85% -4% -7% 29% 14% 青岛啤酒股份 0168.HK 1,011 HKD 34.8 40.9 48.5 58.6 67.9 29.0 24.7 20.8 17.2 14.9 yoy 43% 18% 19% 21% 16% 青岛啤酒 600600.SH 917 CNY 31.6 37.1 44.2 52.9 61.2 29.0 24.7 20.7 17.3 15.0 yoy 43% 18% 19% 20% 16% 重庆啤酒 600132.SH 331 CNY 11.7 12.6 16.0 18.1 28.4 26.2 20.6 18.3 yoy 8% 8% 13% 燕京啤酒 000729.SZ 262 CNY 2.3 3.5 115.0 74.4 yoy 16% 55% 珠江啤酒 002461.SZ 176 CNY 6.1 6.0 8.2 9.6 28.8 29.4 21.4 18.3 yoy 7% -2% 17% 平均PE 42.0 33.7 22.0 19.1 16.6 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2024/3/19，A股及港股预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际 1.15 1.53 1.91 2.29 2.67 15x 17.2 22.9 28.7 34.4 40.1 20x 22.9 30.6 38.2 45.8 53.5 25x 28.7 38.2 47.8 57.3 66.9 30x 34.4 45.8 57.3 68.8 80.2 35x 40.1 53.5 66.9 80.2 93.6 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 行业竞争加剧；消费意愿不及预期；原材料成本上升超预期。 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表 人民币百万 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 现金及现金等值项目 10,208 5,520 12,617 15,826 20,004 主营业务收入 35,263 38,932 40,847 43,355 45,399 应收及其他应收 2,612 1,506 2,160 2,293 2,401 营业成本 -21,702 -22,829 -23,557 -24,497 -25,333 存货 7,402 9,502 8,452 8,789 9,089 毛利 13,561 16,103 17,290 18,858 20,065 可回收税款 653 613 613 613 613 销售费用 -6,750 -8,065 -8,666 -9,415 -10,086 其他流动资产 3 - - - - 管理费用 -3,085 -3,221 -3,379 -3,587 -3,756 流动资产总额 20,878 17,141 23,842 27,521 32,108 关闭工厂相关费用 -235 -141 - - - 物业、厂房及设备 14,050 16,294 14,202 14,278 14,354 其他收益及损失 1,736 2,285 2,330 2,547 2,744 使用权资产 3,156 3,229 3,229 3,229 3,229 营业利润 5,227 6,961 7,574 8,404 8,968 长期应收款项 128 150 150 150 150 财务费用 -79 -244 -244 -244 -244 无形资产 203 8,991 8,991 8,991 8,991 除税前利润 5,148 6,717 7,330 8,160 8,724 商誉 9,385 16,806 16,806 16,806 16,8