2023年年报&2024年一季报点评：23年高质收官，24年开局稳健

千禾味业（603027） 证券研究报告·公司点评报告·调味发酵品Ⅱ 2023年年报&2024年一季报点评：23年高质收官，24年开局稳健 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,436 3,207 3,785 4,318 4,881 同比（%） 26.55 31.62 18.04 14.06 13.06 归母净利润（百万元） 343.95 530.45 667.48 772.15 866.67 同比（%） 55.35 54.22 25.83 15.68 12.24 EPS-最新摊薄（元/股） 0.33 0.52 0.65 0.75 0.84 P/E（现价&最新摊薄） 46.28 30.01 23.85 20.62 18.37 关键词：#业绩符合预期 投资要点 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营业总收入32.1亿元，同比+31.6%；归母净利润5.3亿元，同比+54.2%。其中，2023Q4公司营业总收入8.8亿元，同比-0.8%；归母净利润1.43亿元，同比-8.5%。2024Q1 公司营业总收入8.95亿元，同比+9.3%；归母净利润1.55亿元，同比+6.7%。 2023年业绩符合此前预告，24Q1利润略低于预期。 23年酱油量价齐升，24Q1酱油高基数下增长稳健。2023年公司酱油/醋营收分别为20.4/4.2亿元，同比分别+34.9%/+11.8%，其中酱油销量/吨价分别同比+33.2%/+1.2%，零添加产品高增降低了高鲜酱油和低端产品占比，产 品结构升级推动酱油量价齐升。24Q1酱油/醋营收同比+9.1%/-6.2%，酱油高基数下增长稳健，预计主因零添加产品在流通渠道持续放量。 经销商数量快速增加，外埠市场持续高增。2023年公司东/南/中/北/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；截至2023年末，公司经销商数量环比23Q3增加187名至3250名。2024Q1公司东/南/中/北/西部地 区营收同比+4.4%/+43%/+28.4%/+10.5%/-0.7%；24Q1末经销商数量环比增加106家至3356家。我们认为23年及24Q1公司外埠市场高增主因快速开商带来的新网点销量增加。在经销商管理方面，公司定期根据经销商二次打款、终端动销等情况及时更商，截至24年3月中，公司渠道库存1.5个月，库存较为健康。 23年费率优化，结构扰动+成本红利滞后致24Q1毛利率承压。23年公司毛利率37%，同比+0.6pct，主因原材料价格下行+产品结构优化，其中，23 年酱油/醋毛利率分别同比+0.44/+2.1pct。2024Q1公司毛利率同比-3.1pct，预计主因低毛利的高性价比产品占比提升+酿造周期较长导致成本红利释放滞后。2023年销售/管理费用率同比-1.4/+0.9pct，销售费用率下降预计主因低费用率的流通渠道收入占比提升，管理费用率提升主因股权激励费用增加。24Q1销售/管理费用率同比+0.1/-0.9pct，费用率总体稳定。综合来看，23年/24Q1公司归母净利率分别同比+2.4/-0.4pct，盈利能力总体稳健。2023年公司分红率提升至58%，股东回报提升。 盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩略低于预期，下调公司24-26年收入预期为37.9/43.2/48.8亿元（此前24-25年预期为39/44亿元），同比 +18%/14%/13%，调整24-26年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7亿元（此前24-25年预期为6.71/7.89亿元），同比+26%/16%/12%，对应24-26年PE分别为24/21/18x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题 2024年05月02日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 千禾味业沪深300 -2% -7% -12% -17% -22% -27% -32% -37% -42% -47% 2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28 市场数据收盘价(元) 15.49 一年最低/最高价 12.96/26.24 市净率(倍) 4.41 流通A股市值(百万元) 14,847.76 总市值(百万元) 15,919.55 基础数据每股净资产(元,LF) 3.51 资产负债率(%,LF) 13.54 总股本(百万股) 1,027.73 流通A股(百万股) 958.54 相关研究 《千禾味业(603027)：2023年业绩预告点评：流通渠道持续扩张，业绩符合预期》 2024-01-26 《千禾味业(603027)：2023年三季报业绩点评：零添加势能强劲，业绩超预期》 2023-11-02 1/4 图1：2023年千禾味业归母净利润增速贡献拆分图2：2023Q4千禾味业归母净利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 -7% -1% 0% -9% 0% 3% 0% 2% 6% 5% 5% 13% 1% 5% 32% 54% 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 7% -8% 0% -3% 0% 0% 0% 6% 4% 0% 1% -2% 3% 1% -1% -24% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2024Q1千禾味业归母净利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 7% 0% 1% 1% 0% -3% 0% 0% 3% 0% 7% 7% -1% 2% -19% 9% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 千禾味业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,536 3,392 4,173 4,986 营业总收入 3,207 3,785 4,318 4,881 货币资金及交易性金融资产 1,604 2,318 2,943 3,590 营业成本(含金融类) 2,016 2,348 2,669 3,015 经营性应收款项 154 183 209 237 税金及附加 25 30 35 39 存货 749 850 968 1,095 销售费用 392 435 497 561 合同资产 0 0 0 0 管理费用 124 139 154 186 其他流动资产 30 41 53 64 研发费用 86 102 117 132 非流动资产 1,731 1,600 1,492 1,429 财务费用 (27) (16) (23) (28) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 29 30 30 34 固定资产及使用权资产 1,297 1,225 1,150 1,110 投资净收益 9 8 9 10 在建工程 248 182 132 95 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 124 139 154 169 减值损失 3 2 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 631 787 909 1,022 其他非流动资产 63 55 55 55 营业外净收支 (2) 0 0 0 资产总计 4,268 4,992 5,665 6,415 利润总额 629 787 909 1,022 流动负债 563 619 693 771 减:所得税 99 120 137 155 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 530 667 772 867 经营性应付款项 192 196 222 251 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 96 114 130 146 归属母公司净利润 530 667 772 867 其他流动负债 275 310 341 373 非流动负债 52 48 48 48 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.52 0.65 0.75 0.84 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 595 771 887 994 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 724 978 1,063 1,111 其他非流动负债 52 48 48 48 负债合计 615 667 741 819 毛利率(%) 37.15 37.98 38.17 38.23 归属母公司股东权益 3,652 4,325 4,924 5,596 归母净利率(%) 16.54 17.63 17.88 17.76 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 3,652 4,325 4,924 5,596 收入增长率(%) 31.62 18.04 14.06 13.06 负债和股东权益 4,268 4,992 5,665 6,415 归母净利润增长率(%) 54.22 25.83 15.68 12.24 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 470 782 858 887 每股净资产(元) 3.55 4.21 4.79 5.45 投资活动现金流 63 (119) (110) (96) 最新发行在外股份（百万股 1,028 1,028 1,028 1,028 筹资活动现金流 627 1 (173) (194) ROIC(%) 16.53 16.40 16.28 16.02 现金净增加额 1,160 664 576 597 ROE-摊薄(%) 14.52 15.43 15.68 15.49 折旧和摊销 129 207 176 117 资产负债率(%) 14.42 13.37 13.08 12.77 资本开支 (497) (85) (68) (56) P/E（现价&最新股本摊薄） 30.01 23.85 20.62 18.37 营运资本变动 (143) (82) (80) (85) P/B（现价） 4.36 3.68 3.23 2.84 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形