腾讯手游1季度流水增长展现韧性，将在2024年陆续确收

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元309.60 目标价 港元395.00↑ 潜在涨幅 +27.6% 2024年4月15日 腾讯控股(700HK) 腾讯手游1季度流水增长展现韧性，将在2024年陆续确收 近期本土手游流水更新：1季度流水同比增11%（SensorTower/七麦）。 《金铲铲之战》/《王者荣耀》受新版本/新赛季推出带动，贡献60%+的流水增量。新游《元梦之星》贡献5亿元增量，3月单月流水降至1亿元，表现弱于我们此前预期。旗舰游戏《王者荣耀》/《和平精英》流水同比 +6%/-17%，在商业运营策略调整之后，将逐渐恢复稳定。 海外手游流水更新：Supercell表现优异。流水同比增25%，主要受Supercell旗舰游戏驱动。其中，《荒野乱斗》受益于商业模式重构（优化BattlePass等）及增加新玩法提升用户体验，1季度流水同比增4倍，3月单月流水创新高，达5.8亿元。《胜利女神：NIKKE》1季度流水在去年高基数下略有下降，但3月开始有所恢复，较2月+40%。 估算1季度游戏收入或同比下降2%，主要由于1）综合以上流水数据，考虑6-9个月摊销影响，本土手游收入或仍同比下降；Supercell流水从去年3-4季度开始恢复，逐渐在收入中体现，预计海外游戏同比增4%；2）端游去年高基数，Nexon指引中国区游戏收入同比降35-44%，从3月热度来看《DNF》热力值同比-37%，《LoL》同比持平，《无畏契约》较上线首月提升60%+。 腾讯广告业务表现业内最优：对比行业，腾讯视频号广告库存仍有提升，随着视频号用户使用时长增长，以及技术加持下对内容推荐优化和广告转化率的提升，预计1季度广告收入同比增长20%。 展望及估值：我们预计2季度，随老游戏稳健运营和1季度流水确收，加上新游戏上线（地下城与勇士），腾讯游戏收入增速将转正，全年表现前低后高。同时，我们预计去年4季度高营销费用不会持续，公司将继续维持毛利增长快于收入、运营利润增速快于毛利的趋势，上调2024/25年运营利润8%/6%。按核心盈利业务20倍市盈率，云业务2倍市销率，微调SOTP目标价至395港元（原390港元），对应2024/25年18/16倍市盈率， 维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 554,552 609,015 658,143 710,936 760,423 同比增长(%) -1.0 9.8 8.1 8.0 7.0 净利润(百万人民币) 115,649 157,688 192,071 215,236 235,842 每股盈利(人民币) 11.86 16.39 20.03 22.50 24.70 同比增长(%) -6.9 38.1 22.2 12.3 9.8 前EPS预测值(人民币) 19.37 23.28 25.42 调整幅度(%) 3.4 -3.4 -2.8 市盈率(倍) 24.1 17.4 14.3 12.7 11.6 每股账面净值(人民币) 80.31 90.80 100.95 108.73 118.27 市账率(倍) 3.56 3.15 2.83 2.63 2.42 股息率(%) 0.8 1.2 1.0 1.1 1.2 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)371.00 52周低位(港元)262.20 市值(百万港元)2,895,818.83 日均成交量(百万)23.03 年初至今变化(%)5.45 200天平均价(港元)296.51 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度流水排名前10手游 (亿人民币) 97% 33% 6% 27% -17% 123 -37% -35% 53 27 25 24 20 19 16 14 -57% 14 500 400 300 200 100 0 202220231Q241Q24-YoY 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*《逆水寒》2023年6月上线，《崩坏：星穹铁道》2023年4月上线 图表2:2024年腾讯本土新手游汇总 游戏名称 品类 获得版号时间 测试阶段/(预计)上线时间 官网预约 (万) TapTap 预约人数 (万) Taptap 评分 首月流水 (亿人民币) 元梦之星 休闲派对 2023年1月 2023/12/15已上线 NA 209 5.9 5-6 白荆回廊 二次元/RPG/ 2022年11月 2024/1/18已上线 NA 95 6.4 1-1.5 大航海时代:海上霸主 SLG 2022年12月 2023年9月付费删档测试 NA 3.9 7.3 1-5 王者万象棋 策略/自走棋 2023年2月 NA NA NA NA >3 创造吧！我们的星球 开放世界/沙盒 2023年3月 2024/6/30公测* 1,000 78 7.7 1-5 星之破晓 横版格斗/动作 2023年6月 2024/5/24公测* NA 112 6.9 >3 三角洲行动(端+手) FPS 2023年7月 2024年3月大规模PC测试 NA 99 8.3 3-6 航海王:壮志雄心 动作/RPG 2023年8月 NA NA NA NA 1-5 全境封锁:曙光 开放世界/射击 2023年11月 NA NA 10 8.0 1-5 宝可梦大集结 休闲MOBA 2022年12月 2024/1/24三测 1,001 54 8.0 1-5 饥困荒野 沙盒/生存 2022年12月 2024/3/24公测* 1,038 151 6.8 1-5 塔瑞斯世界 西方魔幻MMO 2023年12月 2024/6/14公测* 540 53 7.9 1-5 刺客信条:侠隐 开放世界/动作 2023年12月 2023年7月海外服测试 NA NA NA 1-5 逆战：未来 FPS 2023年12月 2024年2月实机首爆 311 24 8.7 1-5 极品飞车:集结 开放世界/竞速 2024年1月* 2024年2月体验团测试/2季度 1,373 23 7.3 3-6 地下城与勇士:起源 横版格斗 2024年2月 2024年2季度不删档测试/暑期 6,000* 184 2.4 >5 王者荣耀世界 开放世界/RPG NA NA NA NA NA >5 无畏契约手游 FPS NA NA NA NA NA 1-5 资料来源:公司资料，TapTap、微博、微信、游戏陀螺等公开资料，交银国际预测，绿色为近期已上线新手游，蓝色为待上线中重点关注手游 *《极品飞车：集结》2024年1月进行游戏名+运营单位变更；《地下城与勇士:起源》预约人数为2020年官网数据；带*标志上线时间为苹果应用商店显示 图表3:损益表预测 (百万人民币) 1Q24E 旧 1Q24E 新 变化 (%) 同比 (%) 环比 (%) 2Q24E 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 161,527 157,776 -2 5 2 161,385 609,015 658,143 710,936 760,423 同比(%) 8 5 8 10 8 8 7 彭博一致预期 159,087 162,304 666,489 733,047 798,586 分业务增值服务 76,710 76,213 -1 -4 10 77,683 298,375 314,552 338,188 362,979 社交网络 28,495 28,734 1 -7 2 29,447 118,600 121,416 130,114 138,986 本土游戏 34,805 33,866 -3 -4 26 33,774 126,675 135,197 145,997 157,513 海外游戏 13,410 13,613 2 3 -2 14,462 53,100 57,938 62,076 66,480 金融科技及企业服务 55,160 55,161 0 13 1 53,006 203,763 222,574 236,046 248,082 网络广告 28,482 25,228 -11 20 -15 29,325 101,482 114,404 129,323 140,912 其他 1,174 1,174 0 19 -40 1,370 5,395 6,613 7,379 8,451 毛利 78,116 77,930 0 14 0 80,521 293,109 326,565 353,956 380,604 毛利率(%) 48 49 50 48 50 50 50 分部毛利增值服务 41,101 41,542 1 -3 12 42,259 161,919 171,296 184,372 198,676 金融科技及企业服务 21,275 22,731 7 35 -5 22,248 80,636 92,919 97,561 102,428 网络广告 15,752 13,669 -13 56 -19 16,028 51,344 62,416 72,097 79,585 其他 (12) (12) 0 -88 -96 (14) (790) (66) (74) (85) 分部毛利率(%)增值服务 53.6 54.5 54.4 54.3 54.5 54.5 54.7 金融科技及企业服务 38.6 41.2 42.0 39.6 41.7 41.3 41.3 网络广告 55.3 54.2 54.7 50.6 54.6 55.7 56.5 其他 -1.0 -1.0 -1.0 -14.6 -1.0 -1.0 -1.0 营销开支 (11,145) (8,204) -26 17 -25 (8,876) (34,211) (34,377) (36,785) (38,972) 研发开支 (16,856) (16,348) -3 8 -1 (16,248) (64,078) (65,718) (67,689) (69,524) 一般及行政开支 (10,849) (10,527) -3 11 -2 (10,843) (39,447) (44,265) (47,965) (51,854) 其他经营开支 3,956 2,000 -49 942 1 2,000 4,701 8,000 8,000 8,000 运营利润 41,264 44,850 9 22 8 46,554 160,074 190,205 209,516 228,254 净利润 32,316 35,215 9 36 30 38,126 115,216 155,063 170,541 187,722 Non-GAAP运营利润 49,782 53,256 7 14 8 55,065 191,886 224,843 246,381 267,253 Non-GAAP运营利润率(%) 30.8 33.8 34.1 31.5 34.2