2023年报点评：产险COR达成目标，人身险NBV超高增

事项： 公司公布2023年报业绩。2023年公司实现保险服务收入5039亿元，同比+7.5%；实现归母净利润227.73亿元，同比-10.2%。人身险方面实现新业务价值64.9亿元，同比+105.4%；内含价值达到1239.65亿元，较上年末+5.6%。 财产险方面综合成本率97.6%，同比+0.9pct。公司实现净/总投资收益率4.5%/3.3%，分别同比-0.6pct/-1.3pct。 评论： 产险保费增速维持高景气度，综合成本率达成年初既定目标。2023年，公司实现保险服务收入4572亿元，同比+7.7%，主要来源于车险、意健险、农险分别贡献3.3%/2.0%/1.2%。原保费增速（+6.3%）介于平安财险（+1.4%）和太保产险（+11.4%）之间，原保险保费收入占财产险市场份额32.5%，保持行业首位。2023年，公司实现承保利润111亿元，同比-22.1%；综合成本率达到97.6%，同比+0.9pct，其中车险96.9%，在2023年面临杜苏芮、海葵等极端天气的背景下依旧达成2023年初既定的目标，彰显公司成熟的风险管理能力与良好的盈利水平。 车险稳步增长，压力下COR保持行业领先水平。2023年车险实现保险服务收入2822亿元，同比+5.3%；占比61.7%，同比-1.4pct。综合成本率达到96.9%，同比+2.4pct，较年初既定目标优化0.1pct，优于同业（平安财险97.7%，阳光财险98.9%）。其中，赔付率同比+2.1pct至70.4%，主要受疫情出清、出险率上升，以及台风、暴雨等自然灾害影响；I17下保单获取成本摊销影响下，费用率同比+0.3pct至26.5%，此外车险行业竞争加剧也一定程度造成费用率上行。 非车险占比提升，多险种实现COR优化。2023年非车险合计实现保险服务收入1751亿元，同比+11.9%；占比合计38.3%，同比+1.4pct。细分险种来看，意健险/农险/企财险/责任险分别同比+23.8%/+10.6%/+5.1%/+3.2%。多险种实现COR优化，农险/意健险/责任险/企财险同比-0.7pct/-2.8pct/-2.1pct/-0.4pct至94.0%/97.7%/107.0%/103.8%。 NBV实现超高增，队伍质态显著抬升。2023年度人身险业务板块合计NBV达到64.9亿元，同比+105.4%。 1）人保寿险：2023年度实现NBV36.64亿元，同比+69.6%；新业务价值率同比+1.6pct；内含价值同比+2.0%；原保费收入1006.3亿元，同比+8.6%。其中，新单规模达到483.2亿元，同比+11.1%，期缴首年同比+37.1%，趸交-7.7%，期趸比上行。 险种结构方面，普通型寿险原保费占比明显提升，同比+10.7pct至42.9%，预计是由于产品政策调整带动；分红险原保费占比同比-9.3pct至40.3%；受市场需求影响，健康险原保费占比也出现小幅下行，同比-1.4pct至15.6%。 渠道结构来看，以增额终身寿为代表的寿险驱动银保渠道占比提升，2023年银保占比同比+1.3pct至48.8%，个险占比-1.5pct至47.7%。银保渠道NBV增速亮眼，同比+241.6%至10.0亿元；新业务价值率同比+2.1pct。人保寿险持续代理人转型，“大个险”营销员8.8万人，较上年末-8.8%；月均有效人力2.1万人，较上年末-6.7%。队伍质态明显提升，月人均新单期交保费8770.97元，同比+119.5%。保单品质持续改善，13个月保费继续率同比+9.5pct至92.2%，25个月保费继续率同比+7.2pct至80.3%。 2）人保健康：2023年度实现NBV28.26亿元，同比+182.9%；新业务价值率同比+5pct至28.3%；内含价值同比+25.8%；原保费收入452.1亿元，同比+10.2%。其中，新单规模达到127.8亿，同比+19.9%，期缴首年同比+34.1%，趸交同比+13.5%，期趸比上行。 险种结构方面，护理保险表现亮眼，同比+236.9%，占比+5.5pct至8.1%；医疗保险/分红型两全保险/疾病保险占比均小幅下滑 ， 分别为56.6%/22.6%/11.3%。 渠道结构来看，个险占比同比-3.6pct至41.5%；团险占比同比-1.1pct至32.7%； 银保占比同比+4.8pct至25.8%，其中银保渠道期交首年增速亮眼，同比+230.9%。 权益市场波动，投资端承压。截至报告期末，集团投资资产余额达到1.43万亿，同比+11.4%。2023年，面对权益市场波动加剧、长期利率持续下行的资本市场环境，投资端压力加大，公司实现净/总投资收益率4.5%/3.3%，分别同比-0.6pct/-1.3pct。其中，固收类资产投资收益率4.4%，同比+0.1pct；OCI股票投资收益率达到6.4%。资产配置上，固收类占比同比+0.3pct至64.5%，其中债券合计占比43.6%，同比-2.2pct，非标占比15.1%，同比-0.1pct；权益投资占比同比+1.4pct至21.5%，其中股票与基金合计占比11.4%，同比-2.3pct。从会计计量方式看，股票资产中FVTPL/FVOCI为64.8%/35.2%，为熨平权益投资对报表的影响，OCI股票持仓规模同比+110.4%。 假设下调，助力平稳发展。2023年，公司调整内含价值假设。其中，风险贴现率假设由10%下调至9%，投资收益率由4.5%调整到传统险/分红险与万能险分别为4.5%/4.75%。我们认为，在长期利率持续下行+资产荒背景下，公司投资收益率假设下调有助于更为审慎进行资产负债匹配，投资收益率假设依据险种类型区分下调幅度，体现公司资负管理能力。此外，风险贴现率较同业（平安、阳光9.5%）更为审慎，有助于公司稳健发展、夯实报表基础。 投资建议：2023年，公司产寿双飞，NBV同比超高增，产险COR超预期达成年初既定目标。展望2024年，我们认为公司主要业务板块财产险依旧维持龙头优势，风险减量管理服务体系助力公司COR管理，支撑ROE上行。当前监管趋严及去年高基数或对寿险产生一定压力，但随着医疗、养老需求不断释放以及公司深耕健康管理领域，人保健康或将持续跑出亮眼业绩。考虑新旧准则切换影响，我们下调2024-2026年EPS预测值为0.59/0.66/0.73元（2024-2025E原值为0.82/0.90元）。调整财产险业务2024年PB目标值为1.1x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2024年目标价为7.1元。维持“推荐”评级。 风险提示：监管变动、改革不及预期、长期利率持续下行 主要财务指标