COR小幅上行，NBV实现超高增

事项： 公司公布2023年中报业绩。报告期内，公司实现保险服务收入2469亿元，同比+8.4%；实现归母净利润199亿元，同比+8.7%。人身险方面实现新业务价值38.45亿元，同比+63.8%；内含价值达到1358亿元，较上年末+11.3%。财产险方面综合成本率96.4%，同比+0.1pct。公司实现年化总/净投资收益率4.9%/4.4%，分别同比-0.4pct/-0.2pct。 评论： 财险格局稳定，行业龙头稳健发展。2023年上半年，人保财险实现保险服务收入2244亿元，同比+9.3%；实现保费收入3009亿元，同比+8.8%。从保费增速来看，较去年同期有所下降，主要原因在于车险、意健险、农险、保证险增速均同比出现不同程度的下滑。2023年上半年，人保财险保费增速介于平安财险（+5.0%）和太保财险（+14.3%）之间，市场份额34.3%，保持行业首位。 车险景气度维持，农险、责任险驱动非车险占比提升。业务结构上，非车险占比略有提升，同比+1.4pct至54.8%。分险种来看，车险与非车险均实现正增长。1）车险：2023H1保费1359亿元，同比+5.5%。增速较去年同期有所下滑，或受汽车市场需求回暖不及预期影响。主要竞争同业增速为：平安财险+6.1%，太保财险+5.4%。2）非车险：2023H1保费合计为1650亿元，同比+11.6%，主要增速贡献来自农险+20.1%。农险方面，公司主动服务乡村振兴和农业农村现代化，把握政策机遇积极发展种植险、养殖险等业务。此外，责任险同比+8.9%、意健险同比+5.2%。 车险费用端承压，企财险、意健险、责任险COR同比优化明显。2023H1财产险业务承保利润81亿元，同比+6.0%。整体综合成本率达到96.4%，同比+0.1pct。1）车险方面，2023H1车险综合成本率同比+0.9pct至96.7%，优于同业（平安财险97.1%，太保财险98.0%）。其中，费用率同比+1.0pct至27%，赔付率同比-0.1pct至69.7%。2）非车险方面：受益于意健险、责任险、企财险多方位驱动，整体COR实现优化。农险COR同比+1.2pct至96.5%，其中费用率同比-1.6pct，主要得益于渠道清分；赔付率同比+2.8pct，预计是由于自然灾害发生频率同比加大所致。意健险COR同比-3.0pct至98.5%，其中费用率同比-5.9pct，主要得益于风险精细化管理与费用配置效率的提升；赔付率同比+2.9pct，主要是受到产品条款赔付责任扩大影响。责任险COR同比-2.0pct至102.8%，其中费用率同比-0.3pct，赔付率同比-1.7pct。企财险COR同比-4.9pct至92.0%，其中费用率同比-1.1pct，赔付率同比-3.8pct。 NBV实现超高增，队伍质态显著抬升。2023H1人身险业务板块实现超高增，整体NBV达到38.45亿元，同比+63.8%。1）人保寿险：2023H1实现NBV 24.9亿元，同比+66.8%。险种结构方面，普通型寿险占比明显提升，同比+12.2pct至43.0%，预计是由于产品政策调整带动销售；分红型寿险占比同比-10.8pct至45.5%；健康险占比也出现小幅下行，同比-1.4pct至10.7%。渠道结构来看，个险占比下滑、银保占比提升，预计是由于二季度以来销售更多以银保渠道为主的增额终身寿产品，以及个险队伍人力下滑综合所致。个险渠道占比同比-1.8pct至41.4%，银保渠道占比同比+1.8pct至56.3%。缴别结构上，长险期交首年占比明显，在整体保费中占比同比+7.4pct至27.4%。公司积极推动代理人转型，“大个险”营销员7.9万人，较上年末-18.8%，其中月均有效人力2.3万人，较上年末+1.7%，月人均新单期交保费12133元，同比+107.7%。 保单品质持续改善，13个月保费继续率同比+6.3pct至92.1%，25个月保费继续率同比+4.3pct至83.6%。2）人保健康：2023H1实现NBV13.55亿元，同比+58.7%。险种结构来看，护理保险占比上升（+6.9pct），医疗保险、分红型两全保险、疾病保险均有所下降。渠道结构来看，个险占比同比-5.2pct，银保占 比同比+5.8pct。其中，银保渠道期交首年增速亮眼，同比+446.2%。 受整体资本市场环境影响，投资端承压。截至报告期末，集团管理资产规模达到2.43万亿，其中第三方资管规模1.05万亿，较年初+33.9%。资产配置上，固收类占比较年初+0.5pct至64.7%，公允价值计量的权益投资占比较年初+1.0pct至21.1%。2023H1，在二季度权益市场震荡、长期利率下行背景下，投资端压力加大，年化总/净投资收益率达到4.9%/4.4%，分别同比-0.4pct/-0.2pct。 新准则下，2023H1净利润实现正增。2022年上半年，公司新/旧准则下归母净利润分别为183/179亿元，口径调整差异+2.5%。其中，新/旧准则下保险服务收入/保险业务收入分别为2278/3826亿元，口径调整差异-40.5%，主要是由于剔除保险合同投资成分与实行权责发生制确认收入所致。2023年起全面实施新准则，上半年公司实现归母净利润199亿元，重述口径下同比+8.7%。其中，保险服务收入同比+8.4%，保险服务费用同比+7.1%。 投资建议：报告期内人保财险稳健发展，寿险NBV实现超高增。向前展望，人保作为财险龙头，车险综改持续推进的背景下定价能力作为公司核心竞争力的优势将更加明显，同时寿险转型逐步兑现也为公司带来业绩动力。我们维持预测2023-2025年中国人保EPS为0.74/0.82/0.91元；BPS为5.74/6.25/6.81元。维持财险业务2023年目标PB为1.4x，其他业务1x，人身险业务2023年目标PEV为0.5x，对应2023年目标价为7.9元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害频发、权益市场动荡、经济下行压力加大。 主要财务指标