2022年报点评：财险COR表现亮眼，人身险NBV降幅显著收窄

事项： 中国人保发布2022年年报：集团全年实现归母净利润244.06亿元，同比+12.8%；归母净资产为2215.10亿元，较年初+1.1%；集团总/净投资收益率为4.6%和5.1%，同比-1.2pct和-0.3pct；加权平均ROE为11.1%，同比+0.8pct； 财产险业务综合成本率为97.6%，同比-1.9pct；人身险业务全年实现新业务价值37亿元，同比-7.2%；内含价值为1220亿元，较上年末-4.4%。2022年度每10股派发1.66元（含税），同比+1.2%；股息支付率30.1%，同比-3.4pct。 评论： 财产险业务增速同比加快，全年景气度攀升。2022年，中国财险实现保费收入4854亿元，同比+8.3%，增速较上年同期+4.5pct，主要是由于汽车市场销量向好、新能源车政策补贴以及保证险市场回暖。增速未跑赢行业（同比+8.7%），以及主要竞争同业平安财险（同比+10.4%）、太保财险（同比+11.6%）。2022年末，中国财险业务市占率为32.7%，相较上年末下降0.1pct（平安财险+0.3pct，太保财险+0.3pct），行业竞争格局整体相对稳定。 车险稳发力，农险与信用保证险驱动非车高增。在业务结构上，非车险占比略有提升，同比+1.0pct至44.1%，整体更加均衡。分险种来看，车险和非车险均实现正增长。1）车险：全年保费2712亿元，同比+6.2%，其中上半年同比+6.7%。 2022年影响车险增速的主要变量在于汽车市场销量收到补贴政策的影响，月度来看，逐月累计车险保费同比增速整体呈现下滑的趋势，主因在于政策退坡、以及疫情影响出行减少带来的汽车市场需求降温。主要竞争同业车险增速为：平安+6.6%，太保+6.7%。2）非车险：全年合计保费2143亿元，同比+11.0%。 非车险在总量上实现高增，主要驱动因素在于农险（同比+22.0%）与信用保证险（同比+86.4%）。农险方面，中国财险主动服务乡村振兴，积极响应国家政策，落实企业社会责任；信用保证险方面，经济回稳和国内外贸易平稳增长为实体经济发展提供契机，小微企业融资需求孕育信用保证险市场，中国财险积极拓展新模式新业态，抓住了非车险市场的增量机遇。 多维度驱动整体综合成本率优化，财险盈利能力改善显著。全年财产险业务承保利润101亿元，同比+456%，较中期（+51.9%）大幅提高。财产险业务全年综合成本率97.6%，同比-1.9pct，其中，赔付率71.8%，同比-1.8p Ct ；费用率25.8%，同比-0.1pct。1）车险方面，2022年综合成本率同比-1.7pct至95.6%，优于同业（平安财险95.8%，太保财险96.9%）。车险综合成本率的优化主要是由于疫情影响下出行减少、公司风险识别与定安及能力提升，22年赔付率同比-2.0pct至68.1%，费用率同比+0.3pct至27.5%。2）非车险方面，除信用保证保险、责任险与货运险，各险种盈利能力均提升，综合成本率下降。其中由于大灾损失同比下降，同时公司积极防灾减损，企业财产险赔付率改善显著（同比-19.9pct），综合成本率同比-20.4pct至109.6%；农险受益于理赔全流程一体化管理，费用率同比-6.2pct，综合成本率同比-6.9pct至93.5%，实现盈利；意健险同比-2.2pct至100.4%。 人身险业务整体NBV降幅显著收窄，代理人改革逐步推进。全年人身险业务实现了较快的增长，整体NBV37亿元，同比-7.2%，降幅收窄27.7pct；内含价值为1220亿元，较上年末-4.4%。人保寿险实现新单保费465亿元，同比-5.3%。渠道结构来看，新单中银保渠道占比61%，个险渠道占比34%，其中期交首年占比约19%。险种结构来看，主要销售险种为分红型理财险（同比-3.8pct至49.6%）、普通型寿险（同比+5.6pct至32.2%）以及健康险（同比-1.5pct至17.0%）。公司积极推动代理人转型，“大个险”营销员9.7万人，同比-47.6%，降幅较21年收窄7.5pct；月均有效人力2.2万人，同比-52.4%；月人均首年规模保费3995元，同比+33.5%。代理人高质量转型边际兑现体现在保单品质表现上，13个月保费继续率同比+6.4pct，25个月保费继续率同比-9.4pct。 投资建议：报告期内人保产险业务增长稳健，承保盈利延续向好态势；人身险 发展受疫情影响与代理人改革有所承压；受权益市场波动等因素影响，投资收益下滑但表现显著优于上市同业。我们认为人保作为行业龙头在核心车险业务巩固竞争优势的同时，非车方面亦能有所突破，预计仍能保持较为稳健发展。 我们预测2023-2025年中国人保EPS为：0.74/0.82/0.91元（2023/2024前值：0.74/0.93元）；BPS为：5.74/6.25/6.81元。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，结合行业和监管环境带来的不确定性，给予一定风险折价，给予财产险业务1.2倍PB，人身险业务0.4倍PEV，其他业务1倍PB，对应2023年目标价6.8元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害频发、权益市场动荡、经济下行压力加大。 主要财务指标