盈利能力改善，重视股东回报

证券研究报告•公司点评报告 顺丰控股 彭博：002352CH 星展证券2024年4月2日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2024年4月1日）：RMB36.52（CSI300:3,596） 证券分析师 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef：BGZ938 RMB 分部实现扭亏为盈，抵消同期供应链及国际分部录得的亏损。 80 4,650 公司2023年持续推进多网融通，并聚焦营运端到端全环节降本， 70 4,400 调优成本结构，助力提升经营效益。公司在深耕国内市场的同 60 4,150 时，将加快全球网络布局，稳步推进鄂州航空枢纽运营，构建 50 3,900 连通全球的轴辐式航空网络，提升服务时效竞争力。 40 3,650 资产结构稳健，提升股东回报。公司资产结构稳健，其资产负 30 3,400 债率从2022年末的54.7%下降至2023年末的53.4%。此外，公 股价表现 盈利能力改善，重视股东回报 投资新要点 公司发布2023年年度报告。公司2023年总收入同比下降3.4%至2,584亿元，其中时效快递业务收入同比增长9.2%至1,155亿元（占总收入比例达45%），同期供应链及国际业务收入同比下降31.7%至600亿元（占总收入比例为23%），主要由于国际空海运需求及运价有所下行。公司2023年实现归母净利润同比增长33.4%至82亿元，对应归母净利润率从2022年的2.3%提升0.9个百分点至2023年的3.2%，盈利能力改善。 深化精益管理，布局全球市场。从业务分部看，公司2023年速运及大件分部净利率提升1.2个百分点至4.2%，同城即时配送 203,150 司持续加强资源投产效益管控，其固定资产等投资（除股权投 23-0423-0623-0823-1023-1224-0224-04 顺丰控股沪深300 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2023A2024F2025F2026F 营业收入 258,409 286,834 314,905 344,164 EBITDA 22,420 26,513 30,165 33,211 税前利润 10,487 13,000 15,269 17,058 净利润 8,234 9,265 11,036 12,501 归母净利润（核心净利润） 8,234 9,265 11,036 12,501 归母净利润增长率（%） 33.4 12.5 19.1 13.3 每股收益（元） 1.70 1.91 2.28 2.58 每股收益增长率（%） 33.9 12.5 19.1 13.3 稀释每股收益（元） 1.70 1.91 2.27 2.57 每股股利（元） 0.59 0.67 0.80 0.90 每股账面价值（元） 19.13 20.37 21.85 23.53 市盈率（倍） 21.5 19.1 16.1 14.2 市现率（倍） 6.7 5.0 4.3 3.8 股价与自由现金流比率 12.6 7.4 5.9 4.9 EV/EBITDA（倍） 7.9 6.8 6.0 5.4 净股息收益率（%） 1.6 1.8 2.2 2.5 市净率（倍） 1.9 1.8 1.7 1.6 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 9.2 9.7 10.8 11.4 EPS一致预期（元） 1.98 2.39 2.74 其他券商推荐 B:31 S:0 H:3 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 资外）同比下降10.6%至135亿元，占总收入比例从2022年的5.6%下降0.4个百分点至2023年的5.2%。立足于稳健的资产结构，公司切实致力于提升股东回报，宣布2023年每股派息0.6元（同比增长140%），对应分红率提升15个百分点至35%，并预计2024年度-2028年度现金分红比例将会稳步提高；此外，公司将三期回购股份方案（2022年3月、9月和2024年1月）的回购股份用途变更为注销，有助于增厚每股收益。 估值 我们预计公司24/25年营收为2,868/3,149亿元，并新增26年预测为3,442亿元；预计公司24/25年归母净利润为93/110亿元，并新增26年预测为125亿元，当前股价对应24年PE为19倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；空海运需求不及预期风险 提要 已发行股本（百万股）4,895 市值（百万元）178,773 主要股东（%） 深圳明德控股发展有限公司48.25 香港中央结算有限公司4.67 21明德EB担保及信托财产专户4.09 全球行业分类标准：工业/运输 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 267,490 258,409 286,834 314,905 344,164 销货成本 (234,072) (225,274) (249,084) (272,263) (297,256) 毛利润 33,418 33,136 37,749 42,642 46,907 其他经营（支出）/营收 (20,673) (20,815) (22,992) (25,399) (27,931) 经营利润 12,746 12,320 14,758 17,243 18,976 其他非经营（支出）/营收 (70) (198) 59 (154) (172) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 (1,709) (1,636) (1,817) (1,820) (1,746) 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 10,967 10,487 13,000 15,269 17,058 所得税费用 (3,963) (2,575) (3,770) (4,275) (4,606) 少数股东损益 (830) 323 36 42 48 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 6,174 8,234 9,265 11,036 12,501 归母净利润 6,174 8,234 9,265 11,036 12,501 EBITDA增长率 21,849 22,420 26,513 30,165 33,211 营收增长率（%） 29.1 (3.4) 11.0 9.8 9.3 EBITDA增长率（%） 40.5 2.6 18.3 13.8 10.1 经营利润增长率（%） 44.6 (3.3) 19.8 16.8 10.1 净利润增长率（%）利润率与比率 44.6 33.4 12.5 19.1 13.3 毛利率（%） 12.5 12.8 13.2 13.5 13.6 经营利润率（%） 4.8 4.8 5.1 5.5 5.5 净利润率（%） 2.3 3.2 3.2 3.5 3.6 ROAE（%） 7.3 9.2 9.7 10.8 11.4 ROA（%） 2.9 3.8 4.1 4.6 4.9 ROCE（%） 5.4 5.9 6.2 7.1 7.6 分红率（%） 19.7 35.0 35.0 35.0 35.0 净利息覆盖率（倍） 7.5 7.5 8.1 9.5 10.9 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 43,657 53,930 55,893 57,608 58,680 对联营企业和合营企业的投资收益 7,858 7,379 7,453 7,527 7,602 其他长期资产 82,512 76,570 88,198 99,571 111,688 现金和短期投资 40,280 40,448 39,055 40,091 44,297 存货 1,948 2,440 2,440 2,440 2,440 应收账款 25,860 25,460 26,076 26,242 26,474 其他流动资产 22,585 22,642 22,642 22,642 22,642 资产总计 216,843 221,491 234,304 248,594 266,220 短期借款 12,838 18,222 19,222 20,222 21,223 应付账款 24,748 24,914 31,136 38,895 49,543 其他流动负债 40,091 30,853 30,853 30,853 30,853 长期借款 7,472 11,355 12,355 13,355 14,355 其他长期负债 33,408 32,862 31,467 28,867 25,767 股本 86,264 92,790 98,813 105,986 114,112 少数股权 12,022 10,493 10,458 10,415 10,367 权益和负债总计 216,843 221,491 234,304 248,594 266,220 非现金营运资金 (14,445) (5,225) (10,831) (18,424) (28,840) 净现金/（债务） 19,970 10,871 7,478 6,514 8,719 应收账款周转率（天） 38.6 36.2 32.8 30.3 28.0 应付账款周转率（天） 39.1 42.2 43.1 49.3 57.1 存货周转率（天） 2.8 3.7 3.8 3.4 3.1 资产周转率（倍） 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 流动比率（倍） 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 10,967 10,487 13,000 15,269 17,058 折旧与摊销 9,174 10,298 11,696 13,076 14,407 已付所得税 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 52 54 0 0 0 营运资金变化 7,305 (692) 5,606 7,593 10,416 其他经营活动产生现金流量 5,205 6,424 5,448 4,985 4,863 经营活动所得现金净额 32,703 26,570 35,750 40,923 46,744 净资本支出 (14,184) (12,472) (11,760) (10,707) (10,325) 其他投资 155,238 93,000 (6,288) (6,904) (7,545) 对联营企业和合营企业的投资 (1,904) (1,799) (169) (170) (172) 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (151,242) (92,235) (14,471) (15,823) (17,277) 投资活动所用现金净额 (12,091) (13,506) (32,688) (33,604) (35,319) 已付股息 (3,688) (3,633) (5,060) (5,683) (6,121) 总债务变化 2,152 2,034 605 (600) (1,099) 发行股票所得款项 163 157 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (14,643) (11,553) 0 0 0 融资活动所得现金净额 (16,017) (12,995) (4,455) (6,283) (7,220) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 4,595 70 (1,393) 1,036 4,205 每股经营现金流（元） 5.22 5.62 6.21 6.87 7.49 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星