利润大幅减亏，看好未来盈利修复弹性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 中国国航（601111）公司深度报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国国航(601111) 利润大幅减亏，看好未来盈利修复弹性 2024年04月01日 事件：中国国航发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入 1411亿元，同比+166.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润- 10.46亿元，较2022年大幅减亏375.73亿元。 与2019年相比，总营收略有提升，单位客收益水平增长14.1%。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收251/345/459/356亿元，较2019年同期分别-23.0%/+5.5%/+21.4%/+7.6%。分地区看，国内/国际 /地区实现营收分别1052/214/40亿元，同比+221%/+346%/+419%，较2019年同期+28.9%/-42.6%/-30.6%，国内线营收水平超过2019年同期，国际及地区线营收仍相差较多；2023年单位客公里收益达到0.6094元，较2019年同期的0.5340元增长14.1%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多。成本端看，2023年公司实现营业成本1340亿元，同比+61.8%，较2019年同期+18.3%；其中23Q1~Q4公司营业成本分别为263/329/381/367亿元，较2019 年同期分别-2.3%/+18.1%/+34.1%/+22.1%。2023年单位ASK营业成本为0.4581元，较2019年同期的0.3935元增长16.4%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期+27.8%，对应单位ASK非油成本 +12.1%。 毛利率显著回升，仍有较大向上空间。利润端看，2023年公司毛利率为5.02%，同比2022年毛利率-56.6%明显修复，与2019年毛利率相差11.8pct，毛利率仍有较大回升空间；其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别 -4.99%/4.79%/16.82%/-2.90%，较2019年分别-22.3/-10.2/-7.8/- 12.2pct；对应归母净利润分别-29.26/-5.24/42.42/-18.38亿元，较2019年同期分别-207.5%/-225.8%/+17.1%/-419.9%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩仍有亏损，但已有显著修复。 客座率较2019年存在较大差距，国际线恢复较慢。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的87.9%、79.1%，客座率达到73.2%，较2019年相差8.2pct；分地区 看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.8%、+2.3%，客座率较2019年-8.4pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期42.4%、36.3%，客座率较2019年-11.5pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期65.2%、57.5%，客座率较2019年-9.0pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的114.1%、111.4%，客座率还存在1.9pct差距。 利用率仍待提升，未来机队引进规模可观。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到905架，平均机龄9.36年。公司2023年飞机日利用率达到8.14小时，较2019年的9.72小时还差 1.58小时。至2024年2月底，公司机队规模达到908架。公司在2024-2026年计划净增加33、24、55架飞机，运力规模保持行业前列。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利79.59、101.97、122.34亿元，同比分别+860.6%、+28.1%、+20.0%，对应每股收益分别为0.48、0.61、0.74元，现价对应PE分别为15.22、 11.88、9.90倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A52,898 2023A141,100 2024E169,084 2025E184,999 2026E194,381 增长率YoY% -29.0% 166.7% 19.8% 9.4% 5.1% 归属母公司净利润 -38,619 -1,046 7,959 10,197 12,234 (百万元)增长率YoY% -132.1% 97.3% 860.6% 28.1% 20.0% 毛利率% -56.6% 5.0% 12.7% 15.4% 16.3% 净资产收益率ROE% -163.6% -2.8% 17.6% 18.4% 18.1% EPS(摊薄)(元) -2.33 -0.06 0.48 0.61 0.74 市盈率P/E(倍) — — 15.22 11.88 9.90 市净率P/B(倍) 5.13 3.25 2.67 2.18 1.79 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月29日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 22,245 32,335 58,023 83,887 129,804 营业总收 入 52,898 141,100 169,084 184,999 194,381 应收票据 7 4 23 41 27 营业税金 及附加 156 367 490 551 583 货币资金11,43615,62836,99060,495104,594营业成本82,812134,015147,662156,571162,674 应收账款 预付账款 1,649 369 3,183 414 4,922 517 5,653 595 6,224 651 销售费用 管理费用 3,530 4,799 5,333 5,083 6,730 6,087 7,400 7,030 7,775 7,581 存货 其他 2,558 6,226 3,683 9,423 4,840 10,731 5,002 12,101 5,106 13,202 研发费用 财务费用 244 10,335 373 7,453 372 7,457 444 8,173 467 8,883 非流动资产 272,766302,968315,829322,269321,760 减值损失 长期股权投 资 12,574 15,137 17,437 17,887 18,337 合计-66 -222 -30 -31 -50 投资净收益-27 3,047 3,382 925 972 固定资产（合其他 计）86,370104,971109,590111,073110,193 2,9875,3745,0655,9307,110 无形资产 4,300 5,817 7,117 7,817 8,417 营业利润 -46,085 -3,324 8,703 11,653 14,451 其他169,522177,043181,685185,493184,813营业外收2051,6641,5801,3701,173 利润总额 -45,880 -1,660 10,283 13,023 15,624 资产总计295,011335,303373,852406,156451,564 流动负债92,483110,317118,868128,067140,197所得税-704-911,4401,6932,031 短期借款 19,946 21,363 23,363 26,363 29,363 净利润 -45,176 -1,569 8,843 11,330 13,593 应付票据 0500328304316 少数股东 损益-6,556-5238841,1331,359 应付账款 11,629 18,595 20,509 21,746 24,853 归属母公 司净利润 -38,619 -1,046 7,959 10,197 12,234 非流动负债 180,969 189,697 210,757 222,562 242,267 EPS(当 年)(元) -2.81 -0.07 0.48 0.61 0.74 其他60,90869,85974,66879,65385,665EBITDA-14,40927,55635,25939,40343,374 长期借款 其他 66,869 114,100 80,778 108,920 99,778 110,979 119,778 102,784 138,778 103,489 负债合计273,451300,015329,626350,629382,464 现金流量表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权 益 -2,049 -1,942 -1,058 75 1,435 经营活动 现金流 -16,762 35,418 33,122 38,213 43,754 归属母公司 股东权益23,60937,23045,28455,45167,665 净利润 -45,176-1,5698,84311,33013,593 负债和股东 权益 295,011 335,303 373,852 406,156 451,564 折旧摊销 21,314 27,200 17,519 18,206 18,867 重要财务指标单位:百万元 营业总收入52,898141,100169,084184,999194,381 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 财务费用 投资损失 10,333 27 7,373 -3,047 7,582 -3,382 8,469 -925 9,367 -972 营运资金 其它 -688 -72 -1,881 -1,720 -1,430 变动-2,5715,5344,4402,8514,329 同比 -29.0%166.7%19.8%9.4%5.1% （%） 投资活动 现金流-6,871-15,246-25,110-22,013-15,973 归属母公司 净利润 -38,619 -1,046 7,959 10,197 12,234 资本支出-6,965-21,446-25,582-22,160-16,335 同比-132.1%97.3%860.6%28.1%20.0%长期投资-4245,384-1,060-832-592 毛利率 （%） -56.6% 5.0% 12.7% 15.4% 16.3% 其他5188161,532979954 ROE%-163.6%-2.8%17.6%18.4%18.1% 筹资活动 现金流18,097-15,84713,2657,30616,318 EPS(摊 薄)(元) -2.33 -0.06 0.48 0.61 0.74 吸收投资018,393000 P/E——15.2211.889.90借款109,5551,22621,00023,00022,000 P/B 5.13 3.25 2.67 2.18 1.79 支付利息 -6,580 -7,531 -7,582 -8,469 -9,367 或股息 EV/EBITDA -24.62