23年业绩大幅减亏，静待盈利修复

南方航空2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.09亿元，其中四季度公司营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元。 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的93.8%、86.7%以及91.9%，客座率恢复至78.1%，相较2019年减少了4.72pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的106.4%和113.3%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的43.2%和45.2%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1361.7亿元，同比大幅提高127%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现152.8亿元，同比下降27%。 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1475.8亿元，同比增长39.4%，其中航油成本520.5亿元，同比增长59.3%，非油成本955.3亿元，同比增长30.5%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.165元，同比下降22.5%，单位ASK非油成本0.302元，同比下降36.5%，从而带动公司毛利率由负转正。 增资川航造成投资损失，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司对四川航空增资46.8亿元，导致确认投资损失23.4亿元，从而致使投资收益为-16.9亿元，拖累公司业绩。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币3.2亿元。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为70.1亿、113.4亿、145.3亿（24-25年调整幅度分别为-54.7%/-46.8%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 南方航空2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.09亿元，其中四季度公司营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元。 图1：南方航空营业收入及同比增速 图2：南方航空归母净利润（亿元） 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的93.8%、86.7%以及91.9%，客座率恢复至78.1%，相较2019年减少了4.72pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的106.4%和113.3%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的43.2%和45.2%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1393.3亿元，同比大幅提高123%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现152.8亿元，同比下降26.9%。 图3：南方航空客运运投情况 图4：南方航空客运周转量情况 图5：南方航空客座率情况 图6：南方航空国内和国际客公里收益（元） 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1475.8亿元，同比增长39.4%，其中航油成本520.5亿元，同比增长59.3%，非油成本955.3亿元，同比增长30.5%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.165元，同比下降22.5%，单位ASK非油成本0.302元，同比下降36.5%，从而带动公司毛利率由负转正。 图7：南方航空航油成本 图8：南方航空非油成本情况 增资川航造成投资损失，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司对四川航空增资46.8亿元，导致确认投资损失23.4亿元，从而致使投资收益为-16.9亿元，拖累公司业绩。 2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币3.2亿元。 投资建议：维持“买入”评级 南方航空盈利预测的核心变量假设调整如下： 1）可用座公里（ASK）：考虑到国际航线恢复缓慢，我们预测2024-2025年南方航空ASK的同比增速分别为13.5%、5.3%（上次预测为25.1%、3.9%）； 2）收入客公里（RPK）：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们预测2024-2025年南方航空RPK的同比增速分别为18.6%、6.2%（上次预测为29.5%、5.6%）； 3）客公里收益：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软，而2024年民航竞争会比2023年激烈，我们预测2024-2025年南方航空客公里收益的同比变化分别为-0.1%、-1.5%（上次预测为-0.1%、+2.8%）。 表1：南方航空收入预测结果 表2：南方航空成本预测结果 综上，我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为70.1亿、113.4亿、145.3亿（24-25年调整幅度分别为-54.7%/-46.8%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）