三大航2023年半年报点评：三大航上半年均大幅减亏，看好暑运旺季&国际市场加速恢复释放盈利弹性

证券研究报告·公司点评报告·航空 三大航2023年半年报点评 三大航上半年均大幅减亏，看好暑运旺季&国际市场加速恢复释放盈利弹性 买入（维持） 投资要点 航空需求快速恢复，三大航均实现大幅减亏：1）航线布局符合复苏路径背景下，南航率先复苏：1H23国航/南航/东航营收分别为1H19的91%/99%/84%。在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下，南航实现 率先复苏；东航受高铁分流、京沪线收益品质下降等原因影响恢复较慢；2）三大航均实现大幅减亏，国泰投资收益增厚国航利润：我们预计1H23国航/南航/东航扣汇净亏损分别为20/15/46亿元，较1H22大幅减亏。 其中国航减亏幅度较大主要系1H23国泰航空实现投资收益12.7亿元。 三大航运力供给恢复情况基本符合预期：1H23国航/南航/东航ASK分别恢复至2019年同期的91%/87%/83%，基本符合预期。其中三大航国内ASK均恢复至1H19的110%以上；而国际ASK仅恢复至1H19的25-30%，恢复程度仍然受到航权谈判及人员缺失的影响。展望2H23， 我们认为三大航国内航线ASK将维持在19年同期110-120%的水平，而国际航线ASK有望在23年年末恢复至19年同期的70-80%。 航空需求恢复略低于我们的预期：1H23国航/南航/东航RPK分别恢复至2019年同期的79%/80%/72%，需求恢复程度低于运力恢复程度主要系：1）国内及国际票价均较高；2）签证排期长，申请步骤繁琐；3）出境跟团游尚未完全开放。我们预计23年年末国内航线RPK有望维持 在19年同期110-120%的高位；国际市场RPK有望恢复至19年60-70% 的水平。 供过于求背景下国内票价仍然维持高位：1H23国航/南航/东航国内客公里收益分别为0.59/0.54/0.56元，分别恢复至2019年同期的101%/105%/111%。尽管三大航国内客公里收益较1H19有一定提升，但我们认为该 提升主要由�一等小长假拉动，淡季票价可能低于19年水平或较19年增长不明显，航空业“旺季更旺，淡季更淡”的特征更加明显。在此背景下，考虑到下半年暑运、十一黄金周持续时间较长，我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加，预计2H23国内票价有望保持在19年同期110%以上的水平，三大航盈利弹性将进一步释放。 投资建议：1）我们调整2023-2025年国航归母净利润为28/179/201亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为11/7/6倍，目标价为12.4元，维持“买入”评级；2）我们维持2023-2025年南航归母净利润34/141/172亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为10/7/6倍，目标价为9.1元， 维持“买入”评级；3）我们维持2023-2025年东航归母净利润16/133/149亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为10/7/6倍。目标价为6.3元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。 2023年09月05日 分析师 欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 行业走势 相关研究 1、《暑运旺季推动三大航业绩加速释放；行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶》 2023-08-02 表1：重点公司估值 代码公司总市值 （亿元） 收盘价 （元） 归母净利润（亿元）EV/EBITDA投资评级 2023E2024E2025E2023E2024E2025E 601111.SH中国国航1,2528.6328.3179.4200.811.06.96.4买入 600029.SH南方航空1,0556.4634.0140.9172.010.06.86.0买入 600115.SH中国东航8874.4016.3132.7149.39.76.66.0买入 资料来源：Wind，东吴证券（香港） 1.航空需求快速恢复，三大航均实现大幅减亏 航线布局符合复苏路径背景下，南航实现率先复苏。2023年上半年中国国航/南方航空/中国东航分别实现营收596/718/494亿元，分别为2019年同期的91%/99%/84%。在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下，南航实现率先复苏，符合我们此前的预期；而我们判断东航恢复较慢的主要原因系：1）华东地区高铁发达，高铁分流对东航影响较大；2）京沪线国内最大承运人，京沪线收益品质（票价*客座率）下降拖累东航恢复进度。 图1：1H23国航/南航/东航营收分别为19年同期的91%/99%/84% 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 三大航均实现大幅减亏，国泰投资收益增厚国航利润。2023年上半年中国国航/南方航空/中国东航分别实现归母净亏损35/29/62亿元，而2022年同期分别净亏损 194/115/187亿元，三大航均实现大幅减亏。若剔除人民币贬值的影响，我们预计国航/南航/东航2023年上半年分别实现净亏损20/15/46亿元，亏损幅度再度收窄。其中，国航减亏幅度较大主要系2023年上半年国泰航空实现投资收益12.7亿元，给国航带来较大利润增量。展望未来，随着欧美航线进一步恢复，国航有望充分受益于自身国际运力投放占比高（2019年约40%）及国泰航空欧美运力投放占比高（2019年近50%）的双重优势，实现盈利弹性的进一步释放。 图2：1H23三大航均实现大幅减亏 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 2.三大航运力供给恢复情况基本符合预期 1H23三大航运力供给恢复情况基本符合预期。2023年上半年国航/南航/东航可用座公里分别恢复至2019年同期的91%/87%/83%，基本符合预期。分地区来看，三大航国内可用座公里均恢复至2019年同期的110%以上，国航受到山东航空并表影响已恢复至138%；而三大航国际可用座公里仅恢复至2019年同期的25-30%，我们判断恢复程度较低的主要原因系：1）中美、中加航权谈判仍在进行中；2）欧洲、日本等地区仍然存在地勤人员缺失的问题。 图3：1H23国航/南航/东航国内ASK分别恢复至1H19 的163%/120%/124% 图4：1H23国航/南航/东航国际ASK分别恢复至1H19 的52%/51%/52% 数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）数据来源：各公司公告，东吴证券（香港） 看好2H23三大航国际航线运力恢复进一步提速。我们在行业首次覆盖报告曾指出，参考中法航线恢复路径，政治共识对国际航线增班促进作用明显。而在6月美国国务卿 和中国外长双边对话及7月政治局会议再提国际航线增班事宜后，8月美国交通部批准中美航线增班也印证了我们的观点。展望23年下半年，我们认为三大航国际航线运力恢复将进一步提速。根据公司指引，23年年末国际航线有望恢复至19年同期的70-80%。同时，随着国际航线的逐步恢复，我们认为宽体机将逐步回流至国际市场，进一步改善国内市场供需格局，我们预计2H23三大航国内航线可用座公里将维持在19年同期110-120%的水平。 3.航空需求恢复略低于预期，看好后续加速恢复 1H23三大航需求恢复情况略低于我们的预期。2023年上半年国航/南航/东航收入 客公里分别恢复至2019年同期的79%/80%/72%，略低于我们的预期。无论是国内航线还是国际航线，需求恢复程度均低于运力恢复程度。我们判断主要原因系：1）国内及国际航线票价均处于较高水平，一定程度上抑制消费者航空出行需求；2）国际航线受到签证排期长，且申请步骤繁琐的影响；3）出境跟团游尚未完全开放。 图5：1H23国航/南航/东航国内RPK分别恢复至1H19 的148%/116%/118% 图6：1H23国航/南航/东航国际RPK分别恢复至1H19 的48%/51%/50% 数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）数据来源：各公司公告，东吴证券（香港） 暑运旺季&刺激政策助力航空需求恢复。三季度以来，我国民航业进入暑运旺季， 叠加第三批出境跟团游国家的开放，航空需求有望加速恢复。我们预计2023年年末国内航线收入客公里有望维持在2019年同期110-120%的高位，国内市场趋于供需平衡；而国际市场收入客公里有望恢复至2019年60-70%的水平，国际市场仍将存在供过于求的情况。 4.供过于求背景下国内票价仍然维持高位 1H23三大航国内票价仍维持较高水平。1H23国航/南航/东航国内客公里收益分别 为0.59/0.54/0.56元，分别同比增长23%/12%/20%，分别恢复至2019年同期的101%/105%/111%，在国内运力供过于求的背景下票价仍维持较高水平，我们判断主要系各大航司修复资产负债表及现金流意愿强烈，对收益质量的重视程度有所提高。其中，国航恢复程度较低主要系受到高基数影响，若仅看绝对值，国航盈利能力仍然领先。 图7：1H23国航/南航/东航客公里收益分别恢复至2019年同期的101%/105%/111% 数据来源：各公司公告，东吴证券（香港） 航空业“旺季更旺，淡季更淡”特征凸显。尽管1H23三大航国内客公里收益较2019 年同期有一定提升，但我们认为该提升主要由�一劳动节等小长假拉动。据携程数据， �一小长假期间国内经济舱票价约为19年同期的130%，远高于上半年的平均涨幅。若关注需求淡季，我们认为航空票价可能低于2019年水平或较2019年增长不明显，航空业“旺季更旺，淡季更淡”的特征更加明显。 看好暑运旺季&十一黄金周推动航司盈利弹性释放。基于以上结论，且考虑到上半年仅有清明、�一等小长假，旺季不连续；而下半年暑运、十一黄金周持续时间较长，我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加，预计2H23国内票价有望保持在19年同期110%以上的水平，三大航盈利弹性将进一步释放。 5.投资建议 1）基于2023年上半年欧美航线恢复慢于预期，但后续恢复确定性高，且国航盈利能力仍然领先三大航，我们调整2023-2025年国航归母净利润为28.3（下调6%）/179.4 （维持）/200.8（维持）亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为11.0/6.9/6.4倍。我们的目标价为12.4元，维持“买入”评级。 2）基于南航规模效应显著，且航线布局契合航空需求复苏路径，我们维持2023-2025年南航归母净利润34.0/140.9/172.0亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为10.0/6.8/6.0倍。我们的目标价为9.1元，维持“买入”评级。 3）基于东航深耕上海两场，北上广深互飞航线市占率高，我们维持2023-2025年东航归母净利润16.3/132.7/149.3亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为9.7/6.6/6.0倍。我们的目标价为6.3元，维持“买入”评级。 6.风险提示 1）宏观经济复苏弱于预期影响民众出行意愿； 2）国际航线恢复不及预期； 3）油价大幅上涨导致航油成本上升； 4）人民币贬值导致汇兑亏损。 中国国航三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 22,245 51,269 56,691 69,662 营业总收入 52,898 145,135 171,987 181,946 货币资金及交易性金融资产 11,439 31,249 35,757 46,414 营业成本(含金融类) 82,812 131,260 141,038 147,819 经营性应收款项 2,026 5,309 5,300 5,931 税金及附加 156 435 516 546 存货 2,558 4,734 5,060 5,616 销售费用 3,530 6,168 6,450 6,823 合同资产 0 0 0 0 管理费用 4,