三大航2023年半年报点评：三大航上半年均大幅减亏，看好暑运旺季&国际市场加速恢复释放盈利弹性

航空需求快速恢复，三大航均实现大幅减亏：1）航线布局符合复苏路径背景下，南航率先复苏：1H23国航/南航/东航营收分别为1H19的91%/99%/84%。在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下，南航实现率先复苏；东航受高铁分流、京沪线收益品质下降等原因影响恢复较慢； 2）三大航均实现大幅减亏，国泰投资收益增厚国航利润：我们预计1H23国航/南航/东航扣汇净亏损分别为20/15/46亿元，较1H22大幅减亏。 其中国航减亏幅度较大主要系1H23国泰航空实现投资收益12.7亿元。 三大航运力供给恢复情况基本符合预期：1H23国航/南航/东航ASK分别恢复至2019年同期的91%/87%/83%，基本符合预期。其中三大航国内ASK均恢复至1H19的110%以上；而国际ASK仅恢复至1H19的25-30%，恢复程度仍然受到航权谈判及人员缺失的影响。展望2H23，我们认为三大航国内航线ASK将维持在19年同期110-120%的水平，而国际航线ASK有望在23年年末恢复至19年同期的70-80%。 航空需求恢复略低于我们的预期：1H23国航/南航/东航RPK分别恢复至2019年同期的79%/80%/72%，需求恢复程度低于运力恢复程度主要系：1）国内及国际票价均较高；2）签证排期长，申请步骤繁琐；3）出境跟团游尚未完全开放。我们预计23年年末国内航线RPK有望维持在19年同期110-120%的高位；国际市场RPK有望恢复至19年60-70%的水平。 供过于求背景下国内票价仍然维持高位：1H23国航/南航/东航国内客公里收益分别为0.59/0.54/0.56元，分别恢复至2019年同期的101%/105%/111%。尽管三大航国内客公里收益较1H19有一定提升，但我们认为该提升主要由五一等小长假拉动，淡季票价可能低于19年水平或较19年增长不明显，航空业“旺季更旺，淡季更淡”的特征更加明显。在此背景下，考虑到下半年暑运、十一黄金周持续时间较长，我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加，预计2H23国内票价有望保持在19年同期110%以上的水平，三大航盈利弹性将进一步释放。 投资建议：1）我们调整2023-2025年国航归母净利润为28/179/201亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为11/7/6倍，目标价为12.4元，维持“买入”评级；2）我们维持2023-2025年南航归母净利润34/141/172亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为10/7/6倍，目标价为9.1元，维持“买入”评级；3）我们维持2023-2025年东航归母净利润16/133/149亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为10/7/6倍。目标价为6.3元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。 表1：重点公司估值 1.航空需求快速恢复，三大航均实现大幅减亏 航线布局符合复苏路径背景下，南航实现率先复苏。2023年上半年中国国航/南方航空/中国东航分别实现营收596/718/494亿元，分别为2019年同期的91%/99%/84%。 在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下，南航实现率先复苏，符合我们此前的预期；而我们判断东航恢复较慢的主要原因系：1）华东地区高铁发达，高铁分流对东航影响较大；2）京沪线国内最大承运人，京沪线收益品质（票价*客座率）下降拖累东航恢复进度。 图1：1H23国航/南航/东航营收分别为19年同期的91%/99%/84% 三大航均实现大幅减亏，国泰投资收益增厚国航利润。2023年上半年中国国航/南方航空/中国东航分别实现归母净亏损35/29/62亿元，而2022年同期分别净亏损194/115/187亿元，三大航均实现大幅减亏。若剔除人民币贬值的影响，我们预计国航/南航/东航2023年上半年分别实现净亏损20/15/46亿元，亏损幅度再度收窄。其中，国航减亏幅度较大主要系2023年上半年国泰航空实现投资收益12.7亿元，给国航带来较大利润增量。展望未来，随着欧美航线进一步恢复，国航有望充分受益于自身国际运力投放占比高（2019年约40%）及国泰航空欧美运力投放占比高（2019年近50%）的双重优势，实现盈利弹性的进一步释放。 图2：1H23三大航均实现大幅减亏 2.三大航运力供给恢复情况基本符合预期 1H23三大航运力供给恢复情况基本符合预期。2023年上半年国航/南航/东航可用座公里分别恢复至2019年同期的91%/87%/83%，基本符合预期。分地区来看，三大航国内可用座公里均恢复至2019年同期的110%以上，国航受到山东航空并表影响已恢复至138%；而三大航国际可用座公里仅恢复至2019年同期的25-30%，我们判断恢复程度较低的主要原因系：1）中美、中加航权谈判仍在进行中；2）欧洲、日本等地区仍然存在地勤人员缺失的问题。 图4：1H23国航/南航/东航国际ASK分别恢复至1H19 图3：1H23国航/南航/东航国内ASK分别恢复至1H19的163%/120%/124% 看好2H23三大航国际航线运力恢复进一步提速。我们在行业首次覆盖报告曾指出，参考中法航线恢复路径，政治共识对国际航线增班促进作用明显。而在6月美国国务卿和中国外长双边对话及7月政治局会议再提国际航线增班事宜后，8月美国交通部批准中美航线增班也印证了我们的观点。展望23年下半年，我们认为三大航国际航线运力恢复将进一步提速。根据公司指引，23年年末国际航线有望恢复至19年同期的70-80%。 同时，随着国际航线的逐步恢复，我们认为宽体机将逐步回流至国际市场，进一步改善国内市场供需格局，我们预计2H23三大航国内航线可用座公里将维持在19年同期110-120%的水平。 3.航空需求恢复略低于预期，看好后续加速恢复 1H23三大航需求恢复情况略低于我们的预期。2023年上半年国航/南航/东航收入客公里分别恢复至2019年同期的79%/80%/72%，略低于我们的预期。无论是国内航线还是国际航线，需求恢复程度均低于运力恢复程度。我们判断主要原因系：1）国内及国际航线票价均处于较高水平，一定程度上抑制消费者航空出行需求；2）国际航线受到签证排期长，且申请步骤繁琐的影响；3）出境跟团游尚未完全开放。 图6：1H23国航/南航/东航国际RPK分别恢复至1H19 图5：1H23国航/南航/东航国内RPK分别恢复至1H19的148%/116%/118% 暑运旺季&刺激政策助力航空需求恢复。三季度以来，我国民航业进入暑运旺季，叠加第三批出境跟团游国家的开放，航空需求有望加速恢复。我们预计2023年年末国内航线收入客公里有望维持在2019年同期110-120%的高位，国内市场趋于供需平衡； 而国际市场收入客公里有望恢复至2019年60-70%的水平，国际市场仍将存在供过于求的情况。 4.供过于求背景下国内票价仍然维持高位 1H23三大航国内票价仍维持较高水平。1H23国航/南航/东航国内客公里收益分别为0.59/0.54/0.56元，分别同比增长23%/12%/20%，分别恢复至2019年同期的101%/105%/111%，在国内运力供过于求的背景下票价仍维持较高水平，我们判断主要系各大航司修复资产负债表及现金流意愿强烈，对收益质量的重视程度有所提高。其中，国航恢复程度较低主要系受到高基数影响，若仅看绝对值，国航盈利能力仍然领先。 图7：1H23国航/南航/东航客公里收益分别恢复至2019年同期的101%/105%/111% 航空业“旺季更旺，淡季更淡”特征凸显。尽管1H23三大航国内客公里收益较2019年同期有一定提升，但我们认为该提升主要由五一劳动节等小长假拉动。据携程数据，五一小长假期间国内经济舱票价约为19年同期的130%，远高于上半年的平均涨幅。若关注需求淡季，我们认为航空票价可能低于2019年水平或较2019年增长不明显，航空业“旺季更旺，淡季更淡”的特征更加明显。 看好暑运旺季&十一黄金周推动航司盈利弹性释放。基于以上结论，且考虑到上半年仅有清明、五一等小长假，旺季不连续；而下半年暑运、十一黄金周持续时间较长，我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加，预计2H23国内票价有望保持在19年同期110%以上的水平，三大航盈利弹性将进一步释放。 5.投资建议 1）基于2023年上半年欧美航线恢复慢于预期，但后续恢复确定性高，且国航盈利能力仍然领先三大航，我们调整2023-2025年国航归母净利润为28.3（下调6%）/179.4（维持）/200.8（维持）亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为11.0/6.9/6.4倍。我们的目标价为12.4元，维持“买入”评级。 2）基于南航规模效应显著，且航线布局契合航空需求复苏路径，我们维持2023-2025年南航归母净利润34.0/140.9/172.0亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为10.0/6.8/6.0倍。我们的目标价为9.1元，维持“买入”评级。 3）基于东航深耕上海两场，北上广深互飞航线市占率高，我们维持2023-2025年东航归母净利润16.3/132.7/149.3亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为9.7/6.6/6.0倍。我们的目标价为6.3元，维持“买入”评级。 6.风险提示 1）宏观经济复苏弱于预期影响民众出行意愿； 2）国际航线恢复不及预期； 3）油价大幅上涨导致航油成本上升； 4）人民币贬值导致汇兑亏损。