二季度大幅减亏，继续看好未来业绩弹性

证券研究报告|2023年04月27日 核心观点公司研究·财报点评 中国国航披露2023年一季报。一季度公司营收250.7亿元（+94.1%），归母净利润-29.3亿元，同比及环比均大幅减亏。 民航需求快速复苏，公司业务量迅速增长拉动营收接近倍增。2022年底防疫政策大幅优化，2023年一季度民航客流尤其是国内线强势复苏，公司客运业务量显著恢复。考虑到公司于3月21日并表山航，非同一实控人下合并报 表导致相关数据并不完全可比，只可大致估算。公司在3月运营数据公告中披露，一季度公司实现ASK593.1亿，同比增73.8%，RPK421.4亿，同比增95.8%，客座率恢复至71.0%，同比增8.0pct。我们测算公司客公里收益同比显著提升，拉动营收接近倍增。 航油价格仍在高位，国际线尚未完全恢复难以摊薄成本，暂未实现盈利。一季度国际油价仍然保持在80美金/桶以上，同比仍有明显涨幅，且一季度国际线尤其是洲际航线恢复比例依然较低，宽体运力整体难以完全消化摊薄成本，公司一季度营业成本263.2亿，同比增33.7%，单位非油成本相比2019年同期仍有明显升幅。考虑到行业仍处于复苏初期，一季度大航暂未实现盈利在预期之内。 继续看好民航供需反转方向，公司业绩有望迅速回升 我们继续看好民航业供需反转的大方向。2020-2022年民航机队增速大幅放缓，为供需反转创造先决条件，2023年三大航预计飞机增速仅为3.6%，海航未来几年机队扩张计划更为保守，预计行业机队扩张速度仍有望保持低位。2023年夏秋换季后国内客运航班量已超2019年同期，国际地区航线航班量也在持续增长，客流不断恢复。预计五一假期需求火热，也进一步推升暑运预期，伴随着需求持续复苏，民航终将由供大于求逐步向供需平衡乃至供不应求过渡，运价水平有望持续强势，公司业绩有望迅速回升。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。投资建议：维持“买入”评级。 我们继续看好公司业绩随着需求复苏逐步上行，看好2024-2025年业绩弹性，暂不调整盈利预测，预计2023-2025年盈利分别为25.3亿、159.1亿、235.8亿，维持“买入”平均。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 74,532 52,898 141,646 177,843 202,464 (+/-%) 7.2% -29.0% 167.8% 25.6% 13.8% 净利润(百万元) -16642 -38619 2533 15914 23581 (+/-%) 15.5% 132.1% -106.6% 528.3% 48.2% 每股收益（元） -1.15 -2.66 0.16 1.03 1.53 EBITMargin -27.8% -73.1% 3.1% 10.1% 12.7% 净资产收益率（ROE） -27.1% -163.6% 6.2% 28.8% 30.9% 市盈率（PE） -9.0 -3.9 63.0 10.0 6.8 EV/EBITDA -33.8 -14.3 30.9 15.4 11.8 市净率（PB） 2.45 6.37 4.10 3.04 2.20 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·航空机场 证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378 jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价10.36元 总市值/流通市值167840/167840百万元 52周最高价/最低价12.08/8.08元 近3个月日均成交额551.11百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国国航（601111.SH）-2022年亏损扩大，看好载旗航空业绩反转》——2023-03-31 《中国国航（601111.SH）-业绩延续亏损，看好周期反转后的业绩高弹性》——2022-10-29 《中国国航（601111.SH）-拟筹划取得山航集团控制权，行业重组有望突破》——2022-05-30 《中国国航（601111.SH）-亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性》——2022-03-31 《中国国航-601111-2021年三季报点评：疫情扰动延续亏损，业绩释放需待防疫政策松动》——2021-11-02 中国国航（601111.SH） 一季度大幅减亏，继续看好未来业绩弹性 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 中国国航披露2023年一季报 一季度公司营收250.7亿元（+94.1%），归母净利润-29.3亿元，同比及环比均大幅减亏。 图1：中国国航单季营业收入及增速（单位：百万、%）图2：中国国航单季归母净利润 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 民航需求快速复苏，公司业务量迅速增长拉动营收接近倍增 2022年底防疫政策大幅优化，2023年一季度民航客流尤其是国内线强势复苏，公 司客运业务量显著恢复。考虑到公司于3月21日并表山航，非同一实控人下合并 报表导致相关数据并不完全可比，只可大致估算。公司在3月运营数据公告中披露，一季度公司实现ASK593.1亿，同比增73.8%，RPK421.4亿，同比增95.8%，客座率恢复至71.0%，同比增8.0pct。我们测算公司客公里收益同比显著提升，拉动营收接近倍增。 航油价格仍在高位，国际线尚未完全恢复难以摊薄成本，暂未实现盈利 一季度国际油价仍然保持在80美金/桶以上，同比仍有明显涨幅，且一季度国际线尤其是洲际航线恢复比例依然较低，宽体运力整体难以完全消化摊薄成本，公司一季度营业成本263.2亿，同比增33.7%，单位非油成本相比2019年同期仍有明显升幅。考虑到行业仍处于复苏初期，一季度大航暂未实现盈利在预期之内。 图3：中国国航单季营业成本增速（单位：百万、%）图4：国际油价走势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 继续看好民航供需反转方向，公司业绩有望迅速回升 我们继续看好民航业供需反转的大方向。2020-2022年民航机队增速大幅放缓，为供需反转创造先决条件，2023年三大航预计飞机增速仅为3.6%，海航未来几年机队扩张计划更为保守，预计行业机队扩张速度仍有望保持低位。 2023年夏秋换季后国内客运航班量已超2019年同期，国际地区航线航班量也在持续增长，客流不断恢复。预计五一假期需求火热，也进一步推升暑运预期，伴随着需求持续复苏，民航终将由供大于求逐步向供需平衡乃至供不应求过渡，运价水平有望持续强势，公司业绩有望迅速回升。 投资建议：维持“买入”评级。 我们继续看好公司业绩随着需求复苏逐步上行，看好2024-2025年业绩弹性，暂不调整盈利预测，预计2023-2025年盈利分别为25.3亿、159.1亿、235.8亿，维持“买入”平均。 风险提示 宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 16710 11436 21861 38156 48908 营业收入 74532 52898 141646 177843 202464 应收款项 2995 1657 3605 4526 5152 营业成本 85844 82812 125617 146460 162427 存货净额 2050 2558 3812 4442 4928 营业税金及附加 268 156 200 300 300 其他流动资产 8638 6591 16997 21341 24296 销售费用 4452 3530 5806 6978 7388 流动资产合计 30397 22245 46278 68468 83287 管理费用 4499 4799 5451 5978 6480 固定资产 119872 119278 119277 122513 129575 研发费用 153 244 283 356 405 无形资产及其他 3544 4300 4129 3958 3787 财务费用 4127 10335 6034 5211 4760 投资性房地产 132521 136613 136613 136613 136613 投资收益 (746) (27) 200 1400 1600 长期股权投资 12081 12574 12774 12974 13174 资产减值及公允价值变动 (338) (66) (100) (100) (100) 资产总计 298415 295011 319071 344527 366437 其他收入 3889 2743 4389 5116 5767 短期借款及交易性金融负债 41072 57211 45000 45000 40000 营业利润 (21851) (46085) 3027 19331 28376 应付款项 13507 11629 8553 9966 11058 营业外净收支 16 205 100 100 100 其他流动负债 36837 23643 44457 51760 57256 利润总额 (21835) (45880) 3127 19431 28476 流动负债合计 91416 92483 98010 106726 108314 所得税费用 (3006) (704) 313 1943 2563 长期借款及应付债券 53120 78062 78062 78062 78062 少数股东损益 (2187) (6556) 281 1574 2332 其他长期负债 88014 102906 103906 104906 101906 归属于母公司净利润 (16642) (38619) 2533 15914 23581 长期负债合计 141134 180969 181969 182969 179969 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 232550 273451 279978 289695 288282 净利润 (16642) (38619) 2533 15914 23581 少数股东权益 4463 (2049) (1796) (379) 1720 资产减值准备 (138) (272) 21 3 5 股东权益 61403 23609 40889 55212 76435 折旧摊销 9365 8898 10053 11832 13005 负债和股东权益总计 298415 295011 319071 344527 366437 公允价值变动损失 338 66 100 100 100 财务费用 4127 10335 6034 5211 4760 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 10442 (1666) 5151 3825 (475) 每股收益 (1.15) (2.66) 0.16 1.03 1.53 其它 (2809) (7402) 233 1413 2094 每股红利 0.40 0.45 0.02 0.10 0.15 经营活动现金流 555 (38996) 18090 33088 38311 每股净资产 4.23 1.63 2.52 3.41 4.72 资本开支 0 (7744) (10001) (15001) (20001) ROIC -14.03% -32.86% -1% 8% 13% 其它投资现金流 (4) 1 0 0 0 ROE -27.10% -163.