策略周观点：黄金涨是商品牛市的领先信号

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 黄金涨是商品牛市的领先信号 ——策略周观点 2024年3月31日 1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 黄金涨是商品牛市的领先信号 2024年3月31日 核心结论：自2022年11月以来，黄金价格持续上涨，目前已经突破历 史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年 Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同样，1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。我们认为，影响黄金的核心因素中，长期通胀可能是最重要的。因为如果以5年或更长时间为视角，黄 金和其他商品价格差异反而不大。 （1）长期维度，黄金和其他商品价格趋势差异不大，通胀影响大于货币影响。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。但是有意思的是，如果以5年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。1970-1980，全球货币紧缩、GDP下滑、中东石油危机、布雷顿森林体系瓦解带来商品牛市，即使是需求受到极大影响的普通工业商品也是牛市。1980-2000年，美国利率持续下降，黄金理论上最受益，但黄金和其他商品一样也是震荡市。2002-2011年，中国经济快速工业化，工业商品最受益，但黄金也是大牛市。 （2）黄金涨是商品全面牛市的领先信号。自2022年11月以来，黄金价格持续上涨，目前已经突破历史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。 （3）全球库存周期见底，商品有望迎来新一轮牛市。2022-2023年，中美经济均经历了一次库存周期下降期，由此导致商品价格偏弱。近期中美库存周期均有拐头上行的迹象，由此导致美国经济由之前的硬着陆担心变成软着陆，美国的PMI、房地产销售等指标均已经开始企稳回升，降息力度和时间均低于预期。国内制造业和出口的数据均显示出较强的韧性，新能源锂电环节虽然产能过剩，但由于库存较低，价格和开工率也出现了企稳的迹象。这些均标志着新一轮库存周期上行期即将开启，这是全球共振的，上游周期有望迎来新一轮牛市。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：黄金涨是商品牛市的领先信号4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：黄金从5-10年的维度来看，和其他商品走势一致（单位：美元/盎司，点数）4 图2：黄金对利率更为敏感（单位：美元/盎司，%）5 图3：但利率不是黄金的决定因素（单位：美元/盎司，%）5 图4：黄金历次牛市底部均领先其他商品（单位：美元/盎司，点数）5 图5：黄金涨也是每一次商品周期的前兆（单位：点数，%）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：黄金涨是商品牛市的领先信号 自2022年11月以来，黄金价格持续上涨，目前已经突破历史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛 市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同样，1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资 者配置意愿的影响。我们认为，影响黄金的核心因素中，长期通胀可能是最重要的。因为如果以5年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。1980-2000年，美国利率持续下降，黄金理论上最受益，但黄金和其他商品一样也是震荡市。2002-2011年，中国经济快速工业化，理论上工业商品最受益，但黄金也是大牛市。过去2年工业品价格偏弱，主要是因为中美库存周期同步下降，而黄金受利率影响更大，所以更早开启上涨，而随着全球库存周期触底回升，其他商品也有望追随黄金的脚步，进入整体牛市。 （1）长期维度，黄金和其他商品价格趋势差异不大，通胀影响大于货币影响。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。但是有意思的是，如果以5年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。1970-1980，全球货币紧缩、GDP下滑、中东石油危机、布雷顿森林体系瓦解带来商品牛市，即使是需求受到极大影响的普通工业商品也是牛市。1980-2000年，美国利率持续下降，黄金理论上最受益，但黄金和其他商品一样也是震荡市。2002-2011年，中国经济快速工业化，工业商品最受益，但黄金也是大牛市。 伦敦现货黄金:以美元计价日 CRB现货指数:综合日（右轴） 图1：黄金从5-10年的维度来看，和其他商品走势一致（单位：美元/盎司，点数） 7680 680 1920 580 480 480380 280 120 180 1968-01 1970-01 1972-01 1974-01 1976-01 1978-01 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2026-01 3080 资料来源:万得，信达证券研发中心 背后核心原因可能是通胀的影响，工业商品是通胀的核心，而影响黄金的核心因素中，通胀可能是最重要的。当然，黄金还受到利率的影响，部分投资者把通胀和利率结合起来，认为黄金的核心决定因素是实际利率 （利率-通胀）。但从数据上来看，美国实际利率最近2年大幅上行，理论上应该是黄金熊市，在上一次商品超级牛市的中期（2005-2008年）也出现过类似现象。1970-1980年商品超级牛市的过程中，用实际利率也难以解释黄金牛市。 图2：黄金对利率更为敏感（单位：美元/盎司，%）图3：但利率不是黄金的决定因素（单位：美元/盎司，%） 2500-1 伦敦现货黄金:以美元计价日 美国:国债长期平均实际利率日（右轴） 伦敦现货黄金:以美元计价:月 2500美国:国债收益率:10年:月:-美国:CPI:当月同比（右轴-）10 2000 -5 1500 0 1000 5 500 10 0 15 20000 1 1500 2 1000 3 5004 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 1968-06 1982-02 1995-10 2009-07 2023-03 05 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为，黄金从长期来看，受通胀的影响更大，所以黄金和其他商品在5年以上的维度来看，趋势是一致的，5年以来，黄金可能会受到利率等因素的影响，和其他商品阶段性出现偏差。 （2）黄金涨是商品全面牛市的领先信号。自2022年11月以来，黄金价格持续上涨，目前已经突破历史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察 1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。 图4：黄金历次牛市底部均领先其他商品（单位：美元/盎司，点数） 2000 1000 500 250 700 伦敦现货黄金:以美元计价日 CRB现货指数:综合日（右轴） 650 600 550 500 450 400 350 300 250 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 200 资料来源:万得，信达证券研发中心 背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。在大部分经济体中，随着经济持续下降，货币政策往往会变得更为友好，利率持续下降，而黄金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出现了实际利率大幅下降，由此导致黄金更早见底。而与此同时，其他的商品（CRB指数）由于需要关注实体经济的供需，所以价格更晚见底。 （3）全球库存周期见底，商品有望迎来新一轮牛市。2022-2023年，中美经济均经历了一次库存周期下降期，由此导致商品价格偏弱。近期中美库存周期均有拐头上行的迹象，由此导致美国经济由之前的硬着陆担心 变成软着陆，美国的PMI、房地产销售等指标均已经开始企稳回升，降息力度和时间均低于预期。国内制造业和出口的数据均显示出较强的韧性，新能源锂电环节虽然产能过剩，但由于库存较低，价格和开工率也出现了企稳的迹象。这些均标志着新一轮库存周期上行期即将开启，这是全球共振的，上游周期有望迎来新一轮牛市。 CRB现货指数:综合日 美国:库存总额:季调:同比（右轴） 中国:工业企业:产成品存货:同比月%国家统计局（右轴） 图5：黄金涨也是每一次商品周期的前兆（单位：点数，%） 80035 25 15 400 5 -5 1998-07 1999-08 2000-10 2001-11 2002-12 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-06 2009-07 2010-08 2011-09 2012-10 2013-11 2014-12 2016-01 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08