策略周观点：证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格 ——策略周观点 2024年10月20日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格 2024年10月20日 核心结论：2005-2007年牛市期间，证券全程都有较强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表最强赛道。以牛市最强赛道视角来看，2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。2019-2021年，最强的产业赛道是半导体和新能源，而半导体的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，新 能源的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均较慢，甚至可以说是震荡为主。 （1）证券领涨可能标志着牛市开启，但证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益。比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策，超额收益也有所提前。 （2）2013-2015年，证券领涨期，TMT反而较弱。2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。TMT的超额收益主要产生于2013年Q2-2014年Q1和2015年上半年。背后的原因可能是，证券领涨的阶段，主要是宏观预期和流动性环境快速改善的阶段，我们认为部分投资者形成了牛市投资券商板块的共识，但还没有形成牛市投资TMT的共识，TMT的超额收益更多是靠移动互联网产业和并购重组的推进，更依赖产业发展，所以证券领涨期，TMT反而较弱。 （3）2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。2019年Q1和2020年6-7月，两个证券领涨的阶段，电子均有小幅超额收益，而电力设备在2019年Q1跑输市场，而2020年有小幅超额收益。电子行业2019-2021年的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，电力设备2019-2021年的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均较慢，甚至可以说是震荡为主。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：证券快涨期的风格往往不代表牛市风格5 表2：配置建议表7 图目录 图1：08年之后，券商往往会在牛初或牛中加速期有2个月脉冲表现（单位：点数，%）4 图2：2013-2015年，证券领涨期，TMT反而较弱（单位：点数，%）5 图3：2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的（单位：点数，%）6 图4：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图5：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图6：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图7：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图11：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图12：融资余额（单位：亿元）9 图13：新发行基金份额（单位：亿份）10 图14：基金仓位估算（单位：%）10 图15：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图16：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图17：长期国债利率走势（单位：%）10 图18：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格 2005-2007年牛市期间，证券全程都有较强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表最强赛道。比如2009年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏 金融周期、大盘价值，但随后的1年，风格是消费成长、小盘成长。2012年12月-13年1月，证券领涨，市场 风格偏大盘价值、金融，但随后的1年，风格反而变成了小盘成长。2014年11-12月，证券领涨，市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的半年和1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2019年Q1，证券领涨，市场风格偏大盘成长，随后的1年风格偏小盘成长。2020年6-7月，证券领涨，市场风格偏小盘成长、消费成长，但随后的1年，风格转变为大盘成长、周期成长。同样，以牛市最强赛道视角来看，2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表 现一般。2019-2021年，最强的产业赛道是半导体和新能源，而半导体的超额收益，主要产生于2019年7月- 2020年3月，新能源的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均较慢，甚至可以说是震荡为主。 （1）证券领涨可能标志着牛市开启，但证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益。比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如 2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策，超额收益也有所提前。 2005-2007年牛市期间，证券全程都有较强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。2009年牛市，证券在熊市末期的2008年8-9月和速度最快的2009年6-7月有超额收益。2013-2015年的牛市，证券主要在2012年12月-13年1月和2014年11-12月有较强的超额收益。2019-2021年牛市期间，证券主要在2019年Q1和2020年6-7月有较强的超额收益，这两段也是19-21年指数为数不多的快速上涨期。 图1：08年之后，券商往往会在牛初或牛中加速期有2个月脉冲表现（单位：点数，%） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2005-01-02 0 375 万得全A 证券II/万得全A（右轴） 325 275 225 175 125 2023-01-02 2024-01-02 75 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02 2010-01-02 2011-01-02 2012-01-02 2013-01-02 2014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 资料来源:万得，信达证券研发中心 证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表最强赛道。比如2009年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场整体风格偏金融周期、大盘价值，但随后的1年，市场的最强风格反而变成了消费成长、小盘成长。2012年12月-13年1月，证券领涨（涨幅榜第三），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2014年11-12月，证券领涨 （涨幅榜第一），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的半年和1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。 2019年Q1，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏大盘成长，随后的1年风格偏小盘成长。2020年6-7月，证 券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏小盘成长、消费成长，但随后的1年，风格转变为大盘成长、周期成长。 表1：证券快涨期的风格往往不代表牛市风格 证券快涨期之后1年证券快涨期之后1年证券快涨期之后1年证券快涨期之后1年证券快涨期之后1年 起始时间结束时间 2009/5/212009/7/30 2009/7/302010/7/30 2012/12/4 2013/2/4 2013/2/42014/2/4 2014/10/282014/12/17 2014/12/172015/12/17 2019/1/22019/3/7 2019/3/72020/3/6 2020/6/122020/7/14 2020/7/142021/7/14 持续时间(月) 2 12 2 12 2 12 2 12 1 12 沪深300,% 29.22 -19.38 30.31 -19.72 41.87 13.70 26.51 7.55 20.29 4.74 风格超额收益 价值风格 -0.06% 3.23% 3.28% 3.03% 0.77% 5.43% -4.82% -10.27% -8.16% -6.05% 成长风格 -2.92% 5.67% 0.78% 8.53% -18.05% 18.15% 8.03% 8.07% 2.90% 15.12% 大盘风格 0.62% -0.86% 0.82% -1.35% 1.32% -1.72% -0.44% 2.31% -0.29% 4.20% 小盘风格 -13.87% 56.98% -4.07% 36.62% -30.58% 36.32% 6.64% -1.30% 2.11% -5.63% 板块超额收益 金融板块 10.30% -5.97% 12.74% -2.62% 25.88% 1.35% 2.92% -8.40% -1.35% -18.51% 周期板块 -4.09% 9.29% -3.69% 8.69% -24.35% 27.51% -0.63% -6.25% -3.49% 18.92% 消费板块 -14.16% 41.17% -11.22% 32.94% -30.15% 34.00% 0.40% 14.13% 2.39% 1.52% 成长板块 -13.84% 31.10% -0.98% 57.21% -28.94% 49.77% 10.30% 13.19% 5.40% 6.49% 行业超额收益 涨幅排名靠前的申万一级行业相对于沪深300指数的超额收益 钢铁(20.66%) 美容护理(61.12%) 银行(20.31%) 传媒(144.24%) 非银金融(67.09%) 计算机(68.63%) 计算机(22.68%) 电子(41.77%) 社会服务(23.93%) 电力设备(72.26%) 非银金融(14.06%) 医药生物(58.06%) 国防军工(18.70%) 计算机(98.50%) 建筑装饰(6.08%) 纺织服饰(63.71%) 非银金融(18.08%) 食品饮料(27.07%) 非银金融(8.19%) 基础化工(40.86%) 银行(13.00%) 电子(5