策略周观点：证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年10月20日 核心结论：2005-2007年牛市期间，证券全程都有较强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表最强赛道。以牛市最强赛道视角来看，2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。2019-2021年，最强的产业赛道是半导体和新能源，而半导体的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，新能源的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均较慢，甚至可以说是震荡为主。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）证券领涨可能标志着牛市开启，但证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益。比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策，超额收益也有所提前。 ➢（2）2013-2015年，证券领涨期，TMT反而较弱。2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。TMT的超额收益主要产生于2013年Q2-2014年Q1和2015年上半年。背后的原因可能是，证券领涨的阶段，主要是宏观预期和流动性环境快速改善的阶段，我们认为部分投资者形成了牛市投资券商板块的共识，但还没有形成牛市投资TMT的共识，TMT的超额收益更多是靠移动互联网产业和并购重组的推进，更依赖产业发展，所以证券领涨期，TMT反而较弱。 ➢（3）2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。2019年Q1和2020年6-7月，两个证券领涨的阶段，电子均有小幅超额收益，而电力设备在2019年Q1跑输市场，而2020年有小幅超额收益。电子行业2019-2021年的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，电力设备2019-2021年的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均较慢，甚至可以说是震荡为主。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格............................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：证券快涨期的风格往往不代表牛市风格.........................................................................5表2：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：08年之后，券商往往会在牛初或牛中加速期有2个月脉冲表现（单位：点数，%）.....4图2：2013-2015年，证券领涨期，TMT反而较弱（单位：点数，%）....................................5图3：2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的（单位：点数，%）.......6图4：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图5：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图6：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图7：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图8：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图9：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图10：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图11：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图12：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图13：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图14：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图15：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图16：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图17：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图18：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格 2005-2007年牛市期间，证券全程都有较强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表最强赛道。比如2009年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏金融周期、大盘价值，但随后的1年，风格是消费成长、小盘成长。2012年12月-13年1月，证券领涨，市场风格偏大盘价值、金融，但随后的1年，风格反而变成了小盘成长。2014年11-12月，证券领涨，市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的半年和1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2019年Q1，证券领涨，市场风格偏大盘成长，随后的1年风格偏小盘成长。2020年6-7月，证券领涨，市场风格偏小盘成长、消费成长，但随后的1年，风格转变为大盘成长、周期成长。同样，以牛市最强赛道视角来看，2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。2019-2021年，最强的产业赛道是半导体和新能源，而半导体的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，新能源的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均较慢，甚至可以说是震荡为主。 （1）证券领涨可能标志着牛市开启，但证券领涨期的风格大多不是牛市最强风格。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益。比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策，超额收益也有所提前。 2005-2007年牛市期间，证券全程都有较强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。2009年牛市，证券在熊市末期的2008年8-9月和速度最快的2009年6-7月有超额收益。2013-2015年的牛市，证券主要在2012年12月-13年1月和2014年11-12月有较强的超额收益。2019-2021年牛市期间，证券主要在2019年Q1和2020年6-7月有较强的超额收益，这两段也是19-21年指数为数不多的快速上涨期。 资料来源:万得，信达证券研发中心 证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表最强赛道。比如2009年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场整体风格偏金融周期、大盘价值，但随后的1年，市场的最强风格反而变成了消费成长、小盘成长。2012年12月-13年1月，证券领涨（涨幅榜第三），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2014年11-12月，证券领涨 （涨幅榜第一），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的半年和1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2019年Q1，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏大盘成长，随后的1年风格偏小盘成长。2020年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏小盘成长、消费成长，但随后的1年，风格转变为大盘成长、周期成长。 （2）2013-2015年，证券领涨期，TMT反而较弱。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，如果观察传媒和计算机超额收益累积的过程，能够看到，2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶