策略周观点：商品或处于牛市初期的正常回撤

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 商品或处于牛市初期的正常回撤 ——策略周观点 2024年7月21日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 商品或处于牛市初期的正常回撤 2024年7月21日 核心结论：过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。但每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2个季度。未来1个季度将会非常关键，因为商品 价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 （1）长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期 （1-2年）的波动很少和需求背离。从图1中能够看到1965-1980年的商品牛市是供给主导的，因为全球GDP和美国GDP在此期间是中枢下降的，但CRB商品现货指数却是十几年的牛市。但如果从1-2年的角度，商品价格的每一个上涨波段，均伴随着美国和全球GDP的上行。1968-1969年、1971-1973年、1976-1978年，CRB指数和GDP是 同步上行的。 （2）每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。商品牛市底部可能同步或领先于中美名义GDP回升。从宏观经济环境来看，1965年至今每一轮商品牛市底部可能与美国名义GDP回升拐点同步，也可能略领先美国名义GDP回升拐点1-2个季度。 （3）8-9月商品牛市还有可能再次回归。未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：商品处在牛市初期的正常回撤4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：1965-1980年商品牛市脱离了需求（单位：点数，%）4 图2：1965-1980年历次商品上涨波段，全球GDP都是回升的（单位：点数，%）5 图3：商品牛市底部经常略领先于美国名义GDP（单位：点数，%）5 图4：商品牛市底部经常略领先于中国名义GDP（单位：点数，%）6 图5：之前降息初期库存同比大多处在高位，这一次不同（单位：%）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：商品或处于牛市初期的正常回撤 过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。但每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2个季度。未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济 （GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 （1）长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。过去几年商品价格的波动，已经让很多投资者认识到了商品供给的重要性，但是我们想要说的是，最近几年影响商品最重要的核心因素是供给，但并不表示需求可以忽略。因为长期（5-10年），商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。从图1中能够看到1965-1980年的商品牛市是供给主导的，因为全球GDP和美国GDP在此期间是中枢下降的，但CRB商品现货指数却是十几年的牛市。 图1：1965-1980年商品牛市脱离了需求（单位：点数，%） 320 160 80 CRB现货指数:综合:月 全球:GDP:同比（右轴） 美国:GDP:不变价:同比（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 1963-12 1964-12 1965-12 1966-12 1967-12 1968-12 1969-12 1970-12 1971-12 1972-12 1973-12 1974-12 1975-12 1976-12 1977-12 1978-12 1979-12 1980-12 1981-12 1982-12 1983-12 1984-12 1985-12 1986-12 1987-12 1988-12 1989-12 1990-12 1991-12 1992-12 -2 资料来源:万得，信达证券研发中心 但如果从1-2年的角度，商品价格的每一个上涨波段，均伴随着美国和全球GDP的上行。1968-1969年、 1971-1973年、1976-1978年，CRB指数和GDP是同步上行的。 图2：1965-1980年历次商品上涨波段，全球GDP都是回升的（单位：点数，%） CRB现货指数:综合:月 全球:GDP:同比（右轴） 美国:GDP:不变价:同比（右轴） 8 6407 6 5 3204 3 2 1601 0 -1 1960-12 1961-12 1962-12 1963-12 1964-12 1965-12 1966-12 1967-12 1968-12 1969-12 1970-12 1971-12 1972-12 1973-12 1974-12 1975-12 1976-12 1977-12 1978-12 1979-12 1980-12 1981-12 1982-12 1983-12 1984-12 1985-12 1986-12 1987-12 1988-12 1989-12 80-2 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。商品牛市底部可能同步或领先于中美名义GDP回升。从宏观经济环境来看，1965年至今每一轮商品牛市底部可能与美国名义GDP回升拐点同步，也可能略领先美国名义GDP回升拐点1- 2个季度。 图3：商品牛市底部经常略领先于美国名义GDP（单位：点数，%） 640 CRB现货指数:综合美国名义GDP（rhs） 18.00 13.00 3208.00 3.00 160 -2.00 80-7.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 2000年之后，商品牛市底部多数情况下也与中国名义GDP回升拐点在同一季度内出现。2008年受金融危机扰动，商品价格上涨拐点领先于中国名义GDP回升拐点2个季度。 图4：商品牛市底部经常略领先于中国名义GDP（单位：点数，%） 800 CRB现货指数:综合中国名义GDP（rhs） 25.00 20.00 15.00 40010.00 5.00 0.00 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 200-5.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）8-9月商品牛市还有可能再次回归。所以始于去年底的商品价格上涨，看起来和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，美国经济也有衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置是需求回升之前的1-2个季度。而且我们看Q2以来的GDP、社融等经济数据，虽然偏弱，但全球PMI数据，其实并没有回到去年的低点，只是底部区域波动。 图5：全球PMI数据没有回到去年的低点（单位：%） 全球:摩根大通全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI 韩国:制造业PMI:季调日本:制造业PMI 65 60 55 50 45 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 40 资料来源:万得，信达证券研发中心 未来1个季度将会非常关键，因为商品价格虽然可以比全球经济（GDP）更早上涨，但较少在1年以上的维度上和商品价格走势背离。我们认为，随着国内房地产风险逐渐到达尾声、全球库存周期见底回升、上一轮海外通胀对经济影响逐渐消化完成，未来一个季度，商品价格可能会再次上行，并且全球经济逐渐见底回升。 （4）短期A股策略观点：7月先反弹后震荡，8月关注铜价和房地产二手房销售。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，我们认为休整时间已完成一半，继续回撤空间或有限。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出