策略观点：黄金牛市的鼓点

研报总结

策略观点

• 大盘指数：黄金牛市的鼓点
• 投资要点：
  1. 当下美元交易的主流叙事
  • “去美元化”叙事：各国央行是核心角色，但2025年8-10月30%的黄金大涨中，央行购金行为未出现异动，中国央行每月购进2吨，全球央行黄金储备10月还下降。
  • 美联储降息周期叙事：黄金涨幅与降息预期紧密相关，但2025年8-10月和2-4月的上涨中，降息预期在历史上并不突出，需解释触发因素与价格结果的不对称性。
  2. 谁在敲响黄金牛市的鼓点？
  • 主导资金来自私人部门，而非央行购金。
  • 私人部门刚性配置盘源于美债供给过剩导致其“无风险”属性受损，资金从美债市场抽离转向黄金。
  • 关键指标：一级交易商库存比例与黄金上行节奏高度吻合（2023年11月后），反映美债供给压力。
  • 逻辑：长钱（保险资金、外汇储备）需配置长久期资产，美债不可靠时黄金成为唯一替代品，推动黄金ETF增持。
  • Fed put效应：市场预期美联储降息以减轻美债发行压力，但降息概率低，解释了降息预期不突出时金价仍猛涨。
  3. 2026年黄金节奏展望
  • 2026年黄金上涨叙事无确定反转风险。
  • 最大机会或在2月：美国临时拨款法案可能耗尽，两党博弈或提高国债规模；2月为美债传统发债高峰，长端美债供给高峰可能出现，驱动黄金上涨。
  4. 风险提示
  • 美联储政策超预期紧缩，美国经济超预期强势。

关键数据与研究结论

• 图表数据：
  • 全球及中国央行黄金储备（2025年10月全球储备下降）。
  • 联邦基金利率与预期联邦基金利率（降息预期与金价上涨的关联性）。
  • SPDR黄金ETF持有量（持续增长支撑金价）。
  • 美债一级交易商库存比例与伦敦金价（高度吻合，反映美债供给压力）。
• 结论：
  • 黄金上涨主要驱动力为私人部门刚性配置盘，源于美债供给冲击。
  • 关注美国财政部季度再融资方案而非美联储降息预期，以把握黄金买点。
  • 2026年2月美债供给高峰可能是黄金上涨的关键时点。