策略周观点：轮动快是牛市初期的特征

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 轮动快是牛市初期的特征 ——策略周观点 2023年2月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 轮动快是牛市初期的特征 2023年2月12日 核心结论：从去年8月以来，市场风格模糊，8-9月指数调整初期，防御类价值股最强，10月指数底部企稳初期，成长风格（医药、计算机）最先反弹，11-12月金融地产消费类板块最强，1月下旬至今风格重回成长 （计算机、电子、通信）。历史上，大小盘和成长价值比价均窄幅波动，主要出现在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，风格均衡，这两次均是熊市中，而且是阴跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和现在有些类似，都是熊市刚结束，牛市初期。这背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利数据都是偏弱的，没有盈利推动的情况下，投资者很难给一个板块持续较高的乐观判断，所以风格波动较小。从2019年的案例能够看到，一旦开始验证季报（2019年Q2），板块分化可能就会开始出现。 （1）最近半年每个月领涨风格都不一样。2019-2021市场风格整体偏向成长，风格明显，领涨的半导体新能源相比市场的超额收益持续不断扩大，布局对了风格，大概率能持续跑赢指数。2022年1-7月，由于指数波动剧烈，成长的超额收益剧烈波动，1-4月剧烈回撤，5-7月快速反弹，虽然没有形成年度风格，但季度内的风格还是较为清晰的。但从去年8月以来，市场风格模糊，8-9月指数调整初期，防御类价值股最强，10月指数底部企稳初期，成长风格（医药、计算机）最先反弹，11-12月金融地产消费类板块最强，1月下旬至今风格重回成长（计算机、电子、通信）。高市盈率/低市盈率的比价指数维持窄幅区间震荡。 （2）在阴跌的熊市中或牛市的初期，容易出现风格模糊。同期的大小盘风格也模糊，如果观察历史数据，能够发现，这种大小盘和成长价值比价均窄幅波动的情况，主要出现在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，风格均衡，这两次均是熊市中，而且是阴跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和现在有些类似，都是熊市刚结束，牛市初期。我们认为，这背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利数据都是偏弱的，板块和风格的差异度主要靠估值变化推动，没有盈利推动的情况下，投资者很难给一个板块持续较高的乐观判断。 （3）2019年牛市初期的风格变化。最近的一次牛市初期是2019年初，从更细的风格来看，2019年1月金融、消费领涨，2月成长股领涨，3月中-4月中消费周期偏强，最终从全程涨幅来看，成长>消费>金融>周期>稳定，但其实各类风格差异度不是很大。风格的差异度，从2019年Q2，才开始逐渐显现出来，2019年Q2-Q4，最强的风格一直是消费和成长，和其他板块的差距逐渐扩大。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：轮动快是牛市初期的特征4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：最近半年风格每个月都会变一次（单位：点，倍数）4 图2：大小盘和成长价值均模糊的时期（单位：倍数）5 图3：2019年牛市初期风格也很模糊（单位：1）5 图4：2019年1-4月各一级行业涨跌幅（单位：%）6 图5：大势研判（单位：点数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：轮动快是牛市初期的特征 从去年8月以来，市场风格模糊，8-9月指数调整初期，防御类价值股最强，10月指数底部企稳初期，成长风格（医药、计算机）最先反弹，11-12月金融地产消费类板块最强，1月下旬至今风格重回成长（计算 机、电子、通信）。历史上，大小盘和成长价值比价均窄幅波动，主要出现在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，风格均衡，这两次均是熊市中，而且是阴跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和现在有些类似，都是熊市刚结束，牛市初期。这背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利数据都是偏弱的，没有盈利推动的情况下，投资者很难给一个板块持续较高的乐观判断，所以风格波动较小。从2019年的案例能够看到，一旦开始验证季报（2019年Q2），板块分化可能就会开始出现。 （1）最近半年每个月领涨风格都不一样。2019-2021市场风格整体偏向成长，风格明显，领涨的半导体新能源相比市场的超额收益持续不断扩大，布局对了风格，大概率能持续跑赢指数。2022年1-7月，由于指数波动剧烈，成长的超额收益剧烈波动，1-4月剧烈回撤，5-7月快速反弹，虽然没有形成年度风格，但季度内的风格还是较为清晰的。但从去年8月以来，市场风格模糊，8-9月指数调整初期，防御类价值股最强，10月指数底部企稳初期，成长风格（医药、计算机）最先反弹，11-12月金融地产消费类板块最强，1月下旬至今风格重回成长（计算机、电子、通信）。高市盈率/低市盈率的比价指数维持窄幅区间震荡。 图1：最近半年风格每个月都会变一次（单位：点，倍数） 上证指数 高市盈率/低市盈率 成长 成价 长值 价值 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2800 0.26 0.24 0.22 0.20 0.18 0.16 0.14 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）在阴跌的熊市中或牛市的初期，容易出现风格模糊。同期的大小盘风格也模糊，如果观察历史数据，能够发现，这种大小盘和成长价值比价均窄幅波动的情况，主要出现在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，风格均衡，这两次均是熊市中，而且是阴跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和现在有些类似，都是熊市刚结束，牛市初期。 图2：大小盘和成长价值均模糊的时期（单位：倍数） 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.20 高市盈率/低市盈率 小盘/大盘(右) 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 2023-10 2024-04 1.20 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，这背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利数据都是偏弱的，板块和风格的差异度主要靠估值变化推动，没有盈利推动的情况下，投资者很难给一个板块持续较高的乐观判断。所以风格波动较小，市场表现为牛市初期的各板块轮涨，熊市中的各板块轮跌。 （3）2019年牛市初期的风格变化。最近的一次牛市初期是2019年初，从更细的风格来看，2019年1月金融、消费领涨，2月成长股领涨，3月中-4月中消费周期偏强，最终从全程涨幅来看，成长>消费>金融>周期>稳定，但其实各类风格差异度不是很大。风格的差异度，从2019年Q2，才开始逐渐显现出来，2019年Q2- Q4，最强的风格一直是消费和成长，和其他板块的差距逐渐扩大。 图3：2019年牛市初期风格也很模糊（单位：1） 1.63 消费 轮涨 稳定 成长 周期 赛道：成长&消费 金融 1.53 1.43 1.33 1.23 1.13 1.03 2018-10-18 2018-11-08 2018-11-29 2018-12-20 2019-01-10 2019-01-31 2019-02-21 2019-03-14 2019-04-04 2019-04-25 2019-05-16 2019-06-06 2019-06-27 2019-07-18 2019-08-08 2019-08-29 2019-09-19 2019-10-10 2019-10-31 2019-11-21 2019-12-12 0.93 资料来源:万得，信达证券研发中心 从一级行业，也能观察到类似的情况，2019年1-4月，指数上涨期间，涨幅靠前的六大板块依次是农林牧渔、计算机、建材、非银、基础化工、食品饮料，几乎每个风格都有1-2个板块在涨幅榜前列。 图4：2019年1-4月各一级行业涨跌幅（单位：%） 2019-01-03至2019-04-08 60 50 40 30 20 10 0 农计建非基食电轻家综国医机房煤电有钢商通传交纺汽石餐建银电林算材银础品子工电合防药械地炭力色铁贸信媒通织车油饮筑行力 牧机金化饮制渔融工料造 军产设金零 工备属售 运服石旅公 输装化游用 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）策略观点：V型反转后，熊转牛的第一波上涨有望持续到Q1末期。熊市结束已经成为共识，熊市结束初期整体抬升估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但是由于去年11月以来，指数上涨已经有一个季度了，投资者对部分板块有些恐高，悲观的投资者担心能否复苏、何时复苏？乐观投资者对强复苏弱复苏也有很大分歧。我们认为，2023年的重点是未来1年内是否会出现复苏，只要有可能复苏，牛市起点的概率是很高的，何时复苏和复苏力度可能只会影响上涨的速度。最新的信贷社融数据，高于市场一致预期，虽然结构上依然有瑕疵，但还是强化了信用扩张和经济可能会复苏的大逻辑。考虑到私募仓位和个人投资者情绪还有回升的 空间，我们认为，熊转牛第一波上涨大概率还未结束，大概率还能持续到Q1末期，未来如果出现以下三点，我们才会重点提示风险：（1）美国经济开始有加速衰退的风险；（2）3