FY23符合预期但FY24指引下调，外部不确定性仍较高，下调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元13.56 目标价 港元16.20↓ 潜在涨幅 +19.5% 2024年3月27日 药明生物(2269HK) FY23符合预期但FY24指引下调，外部不确定性仍较高，下调目标价 FY23业绩符合预期，核心业务强势增长，欧洲表现亮眼：2023年收入 170.34亿元（+11.6%YoY；人民币，下同），符合我们预期及管理层此前指引；其中非新冠收入继续录得+37.7%的强劲增长。经调整净利润46.99亿元（-4.6%），均符合我们预期。毛利率下滑约4ppts，新增产能对毛利率有6ppts的负面影响（去年海外产能整体亏损2亿美元），WPS运营效 个股评级 中性 1年股价表现 率提升带来2ppts正面影响。截至2023年末，综合项目数698个，其中2269HK恒生指数 IND前项目339个、临床I期/II期/III期项目203/81/51个、商业化项目24个（vs.2022年末17个），全年新增132个项目，创历史新高。未完成服务订单133.98亿美元（-1.0%YoY），未完成潜在里程碑付款订单 71.94亿美元（+2.3%），三年内未完成订单总额38.5亿美元（+6.3%）。分地区来看，北美和中国受新冠订单下滑影响，对总收入贡献下滑；欧洲收入翻倍（剔除新冠后+172%），得益于公司在该地区深耕品牌和产能扩张。按项目阶段分，IND前项目收入占比小幅下滑，主要受生物医药融资波动影响；临床早期和临床后期/商业化项目收入各录得13%的增长。 生物安全法草案影响暂时有限，2024年迎开门红；产能布局渐入佳境： 海外生物医药融资持续复苏。今年截至3月22日，公司新增25个项目 （vs.1Q238个），约一半来自美国，也有约一半在生物安全法草案推出后签订。公司2024年指引：收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%；随着新产能利用率爬坡，利润率有望企稳回升。现有海外产能中，爱尔兰有望于2024年实现盈亏平衡，2025年实现满产；德国和美国产能也有望于2-3年内盈亏平衡。2023全年资本开支41亿元，2024年预计50亿， 继续用于新加坡和欧美等地的产能扩张，自由现金流则继续维持正值。 下调目标价，维持中性评级：基于公司FY23业绩及最新指引，我们下调2024-25E收入预测5%，下调经调整净利润预测3-4%。我们继续基于DCF模型对公司估值，并将WACC从8.6%上调至12.5%、永续增长率从3%下调至2%，以反映外部环境变化下，公司业务本身和长期成长的更高不确定性；最终得到目标价16.2港元，对应15.1x2024EPE，相较我们在行业 中覆盖的其他标的，公司股价潜在升幅有限，维持中性评级。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)54.80 52周低位(港元)13.04 市值(百万港元)57,742.68 日均成交量(百万)40.19 年初至今变化(%)(54.19) 200天平均价(港元)32.90 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2031E 收入(百万人民币) 15,269 17,034 18,142 22,764 25,860 同比增长(%) 48.4 11.6 6.5 25.5 13.6 净利润(百万人民币) 4,808 3,837 4,584 6,007 7,084 每股盈利(人民币) 1.06 0.82 1.03 1.34 1.58 同比增长(%) 26.1 -22.6 25.0 31.0 17.9 前EPS预测值(人民币) 1.19 1.52 调整幅度(%) -13.5 -11.5 市盈率(倍) 11.8 15.3 12.2 9.3 7.9 每股账面净值(人民币) 8.40 9.57 10.66 12.00 13.59 市账率(倍) 1.49 1.31 1.17 1.04 0.92 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 无风险利率 4.0% 自由现金流现值 28,315 市场风险溢价 8.0% 终值现值 30,142 贝塔 1.50 企业价值 58,457 股权成本 16.0% 净现金 8,237 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 (3,906) 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 62,788 预期债权比例 30% 股权价值（百万港元）68,998 有效税率 15.0% 股份数量（百万）4,258 WACC 12.5% 图表1:药明生物财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 18142 19047 -4.75% 22764 23921 -4.84% 25860 毛利润 7544 7912 -4.65% 9694 10295 -5.84% 11271 毛利率 41.6% 41.5% +0.1ppts 42.6% 43.0% -0.4ppts 44.1% 归母净利润 4365 5047 -13.52% 5719 6464 -11.52% 6745 经调整归母净利润 5205 5381 -3.26% 6770 7017 -3.53% 7818 资料来源:交银国际预测 图表2:药明生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 18,142 22,764 25,860 28,614 31,051 33,252 35,078 36,820 37,798 38,721 EBIT 5,402 7,064 8,377 9,365 10,195 10,965 11,630 12,243 12,580 12,902 减：所得税 (810) (1,060) (1,257) (1,405) (1,529) (1,645) (1,745) (1,836) (1,887) (1,935) 加：折旧摊销 1,448 1,626 1,844 2,007 2,124 2,202 2,278 2,352 2,424 2,494 减：资本性支出 (5,000) (6,000) (5,100) (4,335) (3,685) (3,722) (3,759) (3,796) (3,834) (3,873) 减：运营资本变动 (368) (1,438) (979) (857) (758) (686) (657) (647) (721) (671) 自由现金流永续增长率 672 3% 193 2,886 WACC 4,776 6,347 7,114 7,748 8,315 8,561 8,917 每股价值（港元）16.20 资料来源:交银国际预测 图表3:药明生物新增项目数图表4:商业化生产项目数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 新增新冠项目数新增非新冠项目数 138136 132 149 103 18 58 57 59 124127 85 59 57 58 132 2017201820192020202120222023 30 24 17 9 1 2 25 20 15 10 5 0 2017-20192020202120222023 资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际 图表5:药明生物近三年前瞻市盈率 资料来源:彭博，交银国际，截至2024年3月27日 图表6:药明生物(2269HK)目标价及评级 HK$ 55.0059.00 34.0035.00 16.20 160 140 120 100 80 60 40 20 2022-07 2022-10 2023-01 0 股价目标价买入中性沽出 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际医疗行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK康方生物买入 46.95 70.00 49.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 14.48 27.75 91.7% 2024年03月12日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 26.00 59.00 126.9% 2023年10月31日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.01 4.40 336.0% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 4.58 7.40 61.5% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 16.62 42.00 152.7% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 13.56 16.20 19.5% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 30.50 48.00 57.4% 2023年12月13日 医疗服务 2096HK先声药业买入 5.45 11.50 110.9% 2024年02月19日 制药 1093HK石药集团买入 6.35 10.00 57.5% 2023年11月22日 制药 002422CH科伦药业买入 29.77 36.70 23.3% 2023年11月22日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.11 4.55 46.3% 2023年11月22日 制药 600867CH通化东宝买入 9.95 14.41 44.8% 2023年11月22日 制药 3692HK翰森制药中性 14.88 16.00 7.5% 2024年03月27日 制药 600276CH恒瑞医药中性 46.27 49.50 7.0% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2031E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2031E 收入 15,269 17,034 18,142 22,764 25,860 税前利润 5,358 4,174 5,359 7,021 8,334 主营业务成本 (8,545) (10,206) (10,598) (13,070) (14,589) 折旧及摊销 942 1,273 1,510 1,686 1,902 毛利 6,724 6,828 7,544 9,694 11,271 营运资本变动 (1,775) (550) (368) (1,438) (979) 销售及管理费用 (1,433) (1,789) (1,810) (2,180) (2,399) 利息调整 (12) 12 (22) (27) (29) 研发费用 (683) (786) (907) (1,024) (1,034) 税费 (808) (603) (774) (1,015) (1,250) 其他经营净收入/费用 0 (54) 0 0 0 其他经营活动现金流