固收点评：城投中长期海外债或迎发行窗口期

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年3月21日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 近期研究报告 Email:xiepeng@cnpsec.com 《制造业生产投资表现亮眼——2月经济数据解读20240318》-2024.03.19 城投中长期海外债或迎发行窗口期 核心解读 第一，一揽子化债行情下，地方面临不同债务监管约束，城投公司融资成本大幅下降和流动性紧张并存，部分城投公司将目光转向资金用途限制较少的海外债。 第二，2023年以来海外债发行以山东、浙江、江苏、四川等经济总量较大地区为主，2024年以来短期海外债发行大幅减少。 第三，城投中长期海外债发行或迎来窗口期，额度存在一定空间，2015年发改委取消海外债额度审批，实行备案登记制管理，两年内美元债发行量增加约1300亿美元。 第四，即使是AAA主体，美元债发行成本依然较高，融资成本约束下，离岸人民币计价的海外债或更受欢迎。 第五，经济发达地区AAA主体存量较多，未来受益或更大。《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》 （征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）允许合并范围内统一申报额度，或加速部分区域城投整合进度。 第六，资金用途或仍沿用《企业中长期外债审核登记管理办法 （中华人民共和国国家发展和改革委员会令第56号）（以下简称“56号令”）规定，《征求意见稿》未明确新增限制，而允许合并范围内统一申报额度进一步规避了“转借他人”可能的限制，分类监管下融资受限较大的主体，未来海外债融资需求或有所增多。 风险提示： 政策脉冲力度不及预期；汇率波动存在不确定性。 目录 一、政策出台背景：融资成本下降与流动性紧张并存4 二、海外债发行：以经济总量较大地区为主，短期债项发行大幅减少6 三、新规影响：中长期海外债发行或迎来窗口期，但需关注融资成本约束9 风险提示13 图表目录 图表1：城投债提前偿还再度迎来高峰4 图表2：提前偿还城投债加权平均票面利率多在5%以上4 图表3：2023年10月以来中长期城投债发行占比增加，加权票面利率普遍下降5 图表4：2023年10月以来城投公司净融资额同比大幅下降，且结构上存在一定分化6 图表5：2024年地方债提前批总额变化不大，但分配结构变动较大6 图表6：一揽子化债之后，城投公司海外债发行额不降反升7 图表7：一揽子化债以来，城投海外债发行以山东、四川、江苏等地为主8 图表8：2023年以来各地城投海外债发行情况9 图表9：2015-2017年中资美元债发行量大幅增加10 图表10：江苏省部分地区近期关于融资成本管控清理的表述11 图表11：AAA主体发行或担保美元债项票面利率依然较高12 图表12：经济发达地区AAA城投较多13 图表13：AAA城投主体行政级别以地市级和省级为主13 近日，国家发展改革委下发《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》（征求意见稿），积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。级别方面，要求企业国际信用评级为投资级（BBB-及以上）或国内信用评级为AAA。 一、政策出台背景：融资成本下降与流动性紧张并存 城投公司债券市场融资成本明显下降。资产荒行情下，城投公司融资成本大幅下降。一揽子化债政策实施以来，市场对城投公司偿债预期大大改善，在当前利率中枢下行的市场环境下，资金对城投债的追捧引爆一波资产荒行情，至今未见消减。城投公司融资成本随之明显下降。存量方面，存量高息债券提前兑付明显增加，2023年10月以来提前兑付城投债，加权票面利率多在5%以上；增量方面，城投债发行票面利率明显下降，且中长期债项占比有所增加。 图表1：城投债提前偿还再度迎来高峰图表2：提前偿还城投债加权平均票面利率多在5%以上 行政等级 合计 最新主体评级 加权票面利率 省/直辖市级 地市级 县市级 AAA AA+AA AA- 贵州省 45.00 236.29 16.00 297.29 45.00 188.9350.56 11.20 6.64 湖南省 131.51 29.67 161.18 62.5090.88 7.80 6.59 广西 133.28 133.28 0.00133.27 7.31 四川省 86.00 3.30 89.30 69.8019.50 5.72 浙江省 31.70 39.90 71.60 7.70 36.5026.30 4.83 安徽省 61.52 7.00 68.52 36.5030.02 2.00 5.22 重庆市 63.46 63.46 5.9042.36 3.20 6.70 吉林省 58.60 3.40 62.00 13.80 5.0043.20 7.36 黑龙江 54.70 54.70 13.0041.70 7.57 辽宁省 35.04 3.00 38.04 6.0024.76 7.32 天津市 26.20 26.20 5.00 14.207.00 6.13 山东省 15.10 10.10 25.20 4.60 20.60 5.55 江苏省 3.70 16.20 19.90 0.7015.20 5.95 山西省 0.20 17.30 17.50 0.60 16.90 4.67 陕西省 5.91 8.90 14.81 14.81 7.08 湖北省 13.00 13.00 7.20 5.93 北京市 11.10 11.10 11.10 4.16 福建省 4.95 4.95 4.850.10 5.73 江西省 0.50 4.00 4.50 0.50 4.00 4.69 河南省 0.20 4.20 4.40 0.204.20 4.91 上海市 0.50 0.50 0.50 3.58 新疆 0.30 0.30 0.30 5.50 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所注：统计日期截至2024.03.15 资料来源：企业预警通，iFind，中邮证券研究所注：加权平均票面利率以债券规模为权重，下同 图表3：2023年10月以来中长期城投债发行占比增加，加权票面利率普遍下降 2023年1-9月分期限发行额（亿元）2023年10月至今分期限发行额（亿元）2023年1-9月分期限加权平均利率（%）2023年10月以来分期限加权平均利率（%） 省份 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 浙江省 1102.40 519.73 2595.26 2572.47 481.50 177.36 978.81 1314.88 2.64 3.42 3.85 3.81 2.49 2.87 3.28 3.16 江苏省 3387.09 3003.42 4445.64 1367.57 1892.93 1047.00 3183.23 1077.01 2.89 4.09 4.09 4.02 2.57 3.05 3.24 3.16 山东省 1143.80 1252.92 1388.84 1257.23 561.91 504.50 764.29 1067.16 3.54 4.85 4.81 4.77 2.90 3.87 3.82 3.65 四川省 375.45 309.69 755.35 1476.51 145.74 75.79 327.61 799.64 2.83 4.28 4.49 4.49 2.60 3.61 4.14 3.68 广东省 1799.30 329.50 729.92 1019.67 886.40 94.00 334.50 717.30 2.38 3.75 3.25 3.42 2.49 3.07 2.95 3.04 重庆市 313.93 298.89 413.93 1033.14 59.60 76.71 170.89 644.08 4.06 5.53 5.79 4.72 2.95 3.55 4.38 3.57 北京市 452.80 205.50 662.15 605.61 392.50 187.70 308.10 516.30 2.33 3.10 3.47 3.70 2.43 3.03 3.01 3.16 江西省 503.00 745.09 596.17 477.25 328.20 234.61 390.09 441.29 2.82 5.01 4.21 4.57 2.50 3.34 3.39 3.57 河南省 379.80 1103.57 894.05 582.25 62.53 309.15 373.68 432.85 4.31 5.32 4.50 4.40 2.83 3.65 3.70 3.55 湖南省 363.45 548.55 770.62 863.12 232.40 168.73 359.40 369.22 3.02 4.21 5.09 4.60 2.65 3.39 3.65 3.43 湖北省 451.50 541.94 745.99 894.50 294.80 201.85 222.96 313.34 3.06 4.62 4.48 4.23 2.74 3.46 3.54 3.25 福建省 373.75 193.60 684.25 584.28 219.60 117.90 260.15 303.68 2.70 3.99 3.86 3.74 2.67 3.18 3.13 3.09 上海市 421.78 68.00 359.77 415.04 204.50 26.00 146.40 250.76 2.25 2.66 3.13 3.22 2.39 2.81 3.02 2.96 陕西省 289.50 369.25 371.20 206.26 118.22 150.80 176.35 177.55 3.63 5.26 5.16 5.00 3.45 4.08 3.64 3.73 安徽省 387.80 262.01 885.38 522.85 177.42 179.31 500.76 161.40 3.06 4.26 4.12 4.11 2.70 3.33 3.29 3.03 河北省 47.00 156.10 359.00 125.00 19.20 39.90 137.90 150.77 2.88 4.67 4.32 4.66 2.87 3.68 3.44 3.89 广西 276.10 240.78 321.14 238.95 226.00 103.61 213.76 134.16 3.08 4.49 5.75 5.91 2.89 3.62 4.41 4.94 吉林省 49.90 20.00 100.00 166.90 10.00 20.00 32.00 130.10 4.18 5.50 6.21 4.99 2.97 3.30 4.81 3.37 新疆 106.50 169.70 136.60 121.23 54.75 60.32 92.00 103.06 3.07 4.30 4.18 4.30 2.73 3.38 3.23 3.38 山西省 54.00 86.50 172.00 112.00 57.50 123.90 118.50 100.90 2.92 4.32 4.42 4.03 2.73 3.72 3.64 3.85 天津市 1807.97 804.65 135.79 67.40 422.65 441.50 272.79 85.00 5.92 6.13 7.24 6.85 3.21 3.62 3.78 3.58 贵州省 14.20 46.88 106.50 155.92 2.40 7.82 46.00 74.37 3.44 4.66 4.58 5.94 2.50 6.85 4.55 5.23 西藏