固收点评：消费修复力度不足，稳增长窗口期或将开启

固收点评20230710 证券研究报告·固定收益·固收点评 消费修复力度不足，稳增长窗口期或将开启2023年07月10日 事件 数据公布：2023年7月10日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据： 2023年6月，CPI同比持平；PPI同比下降5.4%。 观点 食品价格大部分下降，国内能源价格持续下跌。2023年6月CPI环比下降0.2%，降幅与5月相同；CPI同比由5月上涨0.2%转为持平。从分项来看，6月食品项价格同比上涨2.3%，涨幅相较5月扩大1.3个百分点，6月非食品项价格同比由5月持平转为下降0.6%：（1）食品供 应总体充足，带动食品价格环比下降0.5%。鲜菜方面，近期频繁降雨叠加夏季高温天气推高蔬菜成本，6月鲜菜价格由5月环比下降3.4%转为上涨2.3%，同比上涨10.8%。猪肉方面，生猪生产波动平缓，近一年来能繁母猪存栏量维持在4100万头以上，与需求端消费淡季的到来共同推动6月猪肉价格环比下降1.3%。（2）非食品项中国内能源价格持续下跌、服务价格止跌小幅回升，带动6月非食品项价格环比下降0.1%。受国际油价下行影响，6月国内能源价格环比和同比分别下降0.7%和9.3%，降幅相较5月均有所扩大。随着服务需求的持续恢复，服务价格由5月环比下降0.1%转为6月环比上升0.1%。此外，受“618”商家促销活动等因素影响，扣除能源的工业消费品价格由5月环比持平转为下降0.3%。（3）分类别来看，除居住和医疗保健价格环比上涨外，其他�大类价格6月环比均下降。其中，居住、医疗保健价格环比上涨0.1%；换季因素减弱叠加假期后出行需求减弱，衣着价格、交通通信价格分别环比下降0.2%和0.5%。（4）代表内需的核心通胀涨幅进一步收窄，拉动内需亟待更多政策支持。6月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.4%，涨幅比5月回落0.2个百分点，仍在处于低位。6月CPI同比持平表明消费修复力度整体较为温和，当前具备加大促进消费政策力度的条件。展望后期，进入7月，稳增长政策窗口期临近，我们预计2023年下半年CPI当月同比有望温和回升。 国际原油价格持续下跌叠加煤炭、钢铁供应充足，PPI环比、同比持续下降。2023年6月PPI环比下降0.8%，降幅较5月收窄0.1个百分点，同比下降5.4%，较5月扩大0.8个百分点。分项来看，生产资料价格 环比下降1.1%，生活资料价格环比下降0.2%。（1）国际大宗商品价格继续下行，带动国内相关行业价格下降。受国际市场原油价格继续回落及有色金属价格波动影响，6月石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降2.6%、1.6%和0.8%。（2）技术密集型行业价格环比上涨，而传统制造业受供给过剩影响价格环比下降。从6月环比数据看，技术密集型行业中，飞机制造价格上涨1.0%，智能消费设备制造价格上涨0.4%，医疗仪器设备及器械制造价格上涨0.2%。而煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业则因煤炭、钢铁产能过剩影响，6月价格环比下降6.4%和2.2%。展望后期，国际方面，海外经济下行，原油等国际大宗商品价格将持续承压；国内方面，煤炭、钢铁产能持续释放，而地产投资持续低迷，供大于求背景下，我们预计PPI同比仍将维持负值。 债市观点：6月CPI同比持平、PPI同比继5月后延续回落，我们认为下半年稳增长政策或将陆续出台，伴随高基数效应减弱，CPI和PPI有望温和回升。6月以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作，但从6月CPI和PPI的数据来看，目前的政策对消费 的修复力度较弱，稳增长政策窗口期或将开启，短期可能对债市产生一定程度的扰动。但长期来看，经济内生动能不足，目前的10年国债收 益率相较于去年8月的历史低点仍有较大下行空间，预计长债利率将呈现波动下行的趋势。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：交易热情居前的新债、次新债特点分析》 2023-07-10 《如何看待2023年7月的流动性情况？》 2023-07-09 1/5 图1：CPI同比和环比（单位：%）图2：PPI同比和环比（单位：%） 6 515 410 35 2 10 0-5 -1-10 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 -2 CPI:当月同比CPI:环比 PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：CPI食品项和非食品项同比（单位：%） 253.0 202.5 152.0 1.5 10 1.0 5 0.5 00.0 -5-0.5 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -10-1.0 CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图4：2023年6月CPI八大分项价格当月同比和环比（单位：%） 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 同比环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：代表内需的核心通胀仍处于低位（单位：%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -0.50 核心CPI：当月同比核心CPI：环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图6：生产资料价格同比和环比（单位：%）图7：生活资料价格同比和环比（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 -1.0 PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:环比 PPI:生活资料:当月同比PPI:生活资料:环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：布伦特原油价格同比回落（单位：%） 20020 15015 10010 505 00 -50-5 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -100-10 期货结算价(连续):布伦特原油:月:同比PPI:生产资料:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）大宗商品价格波动风险：煤炭、钢材等大宗商品价格或出现超预期上涨； （2）宏观政策变动风险：经济下行压力或令宏观政策出现改变。 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重