发改办财金[2018]194号文点评：城投择券逻辑或迎实质改变

1 / 6 [Table_Title] 固收点评 20180213 [Table_Industry] 证券研究报告· 固收研究· 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 城投择券逻辑或迎实质改变 ——发改办财金[2018]194号文点评 事件：  日前，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）（以下简称《通知》）。 观点：  《通知》条款分析：1）《通知》要求，将责任主体范围扩大至申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，并提升监督惩戒力度；2）在城投企业层面，监管主线仍然是分离城投企业、地方政府信用，推动企业市场化、实体化运营；3）在地方政府层面，量力而行、防范风险是重点。  严监管仍为大势所趋，弱资质城投债或将持续承压。《通知》主要于三方面体现了监管趋严的态势：1）与发改委、财政部联合发布的其他相关政策文件相比，《通知》所涉及的内容大多都已在前期文件中被提及；但相关内容零散分布于各文件中，而《通知》则是发改委、财政部联合发布下发的首份单独针对城投企业债的文件，所涵盖的监管内容和要求也更加系统全面、明确可行；2）分离城投企业、地方政府信用的相关措辞措施在《通知》中多次出现，表明推动城投企业市场化、实体化运营仍为监管主线；3）《通知》中提出的扩大责任主体范围、落实到人等内容，实际上和此前问责处理会计师事务所等举措相一致，从问责的角度将政策执行进一步细化，有助于加强政策的实际约束力。政策建设和实际执行相辅相成、政策执行力强已逐渐成为防范地方债务风险大背景下的市场共识；在此背景下，经营偿债依赖政府支持、自身资质较弱的城投主体，其债券估值或将持续承压。  城投债的择券逻辑或将实质改变。《通知》从疏堵两面明确了政府与企业之间的关系：堵的方面，再次强调地方政府不得为企业市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，再次明确政府亦不得违规将公益性资产、储备土地使用权注入城投平台，同时禁止信评机构在评级中将发债主体信用与地方政府信用挂钩，纯公益性项目则不得作为募投项目发债；而在疏的方面，地方政府可以继续合法合规地补贴企业的募投项目、向企业支付政府投资项目的工程款，但补助与工程款的支出必须结合政府财力并纳入预算管理，同时，鼓励依法合规、满足市场化运营的企业和项目发债，发挥资本市场服务实体经济的作用。而疏堵之中，城投分化或加剧，择券逻辑也须相应变化，即从原先侧重关注地方财力、地方政府对平台支持意愿等，向更侧重考量企业自身市场化经营能力的方向转变。  投资建议：筛选存量债务举债合法合规，具有较充足的经营性资产，且能产生持续稳定现金流的城投平台。  风险提示：1）城投债行业监管超预期；2）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行。 [Table_Report] 相关研究 1． 以货币充足性为视角看建筑企业信用状况 -20180205 2． 2017年城投债发行回顾：地方债务监管趋严，净融资额明显回落 -20180131 3． 房地产物业费类ABS怎么看？--房地产ABS信评系列之二 -20180131 4． 从地方经济数据“挤水分”说起 -20180123 5． 国开国债利差怎么看？ -20180125 2018年2月13日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 谈圣婴 021-60199790 tanshy@dwzq.com.cn 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1. 《通知》条款分析 日前，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）（以下简称《通知》），对企业债券、尤其是城投债的相关事项作出进一步部署。 1.1. 责任主体范围扩大，监督惩戒力度提升 《通知》要求，建立健全责任主体信用记录，对经有关部门认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度，纳入相关领域黑名单和全国信用信息共享平台归集共享，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申报或推荐申报企业债券。 据报道，今年2月2日，财政部、发改委就曾联合对中兴华会计师事务所为地方融资平台发行企业债出具不当审计意见的行为作出问责1，并对四名签字会计师给予警告的行政处罚，体现了将问责对象由申报企业拓展至审计机构的监管思路。而《通知》则将监督惩戒的主要责任主体范围进一步扩大以多方位防控城投企业违规举债；同时配套纳入黑名单、跨部门联合惩戒、公开通报和后续业务限制等监督惩戒措施，监督惩戒力度明显提升。 此外，在信息披露方面，《通知》也首次对信用评级机构的评级思路提出明确要求：信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。 1.2. 城投主体脱钩政府信用仍是主线 在城投平台层面，监管的主线仍然是分离城投企业、地方政府信用，推动企业市场化、实体化运营。《通知》于多方面对此分别进行部署： 1）企业管理方面，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）；严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产； 2）对外宣传方面，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传；相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。 3）资金运营方面，申报企业应当充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性；应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”；严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。 4）募投项目方面，纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。 1.3. 地方政府投资补助须量力而行、防范风险 在地方政府层面，量力而行、防范风险是重点。《通知》对财政资金以投资补助、运营补贴、财政贴息等方式支持募投项目提出了三点要求： 1) 程序和内容必须依法合规； 2）考虑地方财政承受能力和中长期财政可持续，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持； 3）严格落实资金来源：相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理。 而对于承接政府投资项目的企业，《通知》提出，各地财政部门应当 1 http://finance.people.com.cn/GB/n1/2018/0202/c1004-29802265.html 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。这也同样要求地方政府根据财力来安排投资计划，并将相关支出纳入预算控制。 2. 《通知》与此前发改委相关政策比对一览 图表1：《通知》与此前发改委相关政策比对一览 政策文件 发布时间 政策内容 《通知》相关内容 关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知 （发改办财金〔2015〕1327号) 2015年5月25日 科学设置企业债券发行条件：将城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65%和75%；主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%和80%；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75%和85% 鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设：鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设 各地发展改革部门应积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力 关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见 （发改办财金〔2015〕3127号） 2015年11月30日 以信用建设促进城投公司加强自我约束和市场约束。城投公司应严格遵守国务院有关文件规定，切实实行市场化、实体化运营，建立与政府信用的严格隔离 申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资，并充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性 申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担” 对不具备自我偿债能力的空壳型地方政府融资平台的发债申请不予受理 利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益 对擅自调用发行人资金、严重拖欠发行人账款的政府部门记入信用档案 各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款 发行人应对募集资金投资项目的偿债资金来源及其合规性、履约能力等进行充分披露 申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息等，支持投资者有效甄别风险，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传 相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务 严禁政府担保或变相担保行为 严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任 国家发展改革委办公厅关于在企业债券领域 2017年8月7日 在企业债券申报中严格防范地方政府债务风险。企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离 申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担” 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 进一步防范风险加强监管和服务 实体经济有关工作的通知 （发改办财金〔2017〕1358号） 严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况 规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资 募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源 国家发展改革委办公厅关于开展2018年度 企业债券存续期监督检查和本息兑付风险 排查有关工作的通知 （发改办财金〔2017〕1958号） 2017年11月28日 抓紧对已发行企业债券情况开展专项检查：特别是要严防募集资金投向纯公益性项目领域，