四季度业绩同比改善，新产能落地持续成长

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 四季度业绩同比改善，新产能落地持续成长 2024-03-19 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）78.99 近12个月最高/最低（元）96.32/67.70 主要观点： 事件描述 2024年3月18日晚，万华化学发布2023年度年报，2023年公司实 现营业收入1753.61亿元，同比增加5.92%；实现归母净利润168.16 总股本（百万股） 3,140 亿元，同比增加3.59%。公司第四季度实现营业收入428.07亿元，同 流通股本（百万股） 3,140 比增长21.80%，环比下降4.72%；实现归母净利润41.13亿，同比 流通股比例（%） 100.00 增长56.69%，环比下降0.53%。 总市值（亿元） 2,480 流通市值（亿元） 2,480 2023Q4主营产品价格回落，聚氨酯板块产销环比改善 公司价格与沪深300走势比较 3/236/239/2312/23 16% 2% -12% -25% -39% 万华化学沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2024-02-05 2.Q3单季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2023-10-15 3.二季度业绩持续修复，新产能落地成长可期2023-07-28 四季度为传统淡季，主营产品价格有所回落，2023Q4公司聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为15673/20866/17110元/吨，环比变化-5.61%/-1.85%/-5.34%。产销量方面，聚氨酯板块2023年产量/销量/营收分别为499万吨/489万吨/673.8亿元，分别同比变化 +19.95/+16.99/+7.14%，聚氨酯板块产销量增长主要受益于万华福建新增装置投产以及聚醚产能提升。新材料板块2023年产量/销量/营收分别为165万吨/159万吨/238.4亿元，分别同比变化 +68.37/+67.37/+18.44%，新材料板块产销量增长主要受益于PC、双酚A、HDI等产能的扩增，但新材料及ADI类产品价格下滑使得板块营收增速低于销量增速。所得税方面，公司2023年所得税率降到8.55%，所得税17.1亿，同比下降31.56%，主要为享受固定资产投资税收优惠所致。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度进行下行趋势，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到MDI价格相对低迷，我们下调公司2024-2025年业绩，预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、251.81、282.44亿元，同比增速分别为20.6%、24.2%、12.2%，2024-2025年业绩较前值分别下滑6.40%、6.60%，当前股价对应PE分别为12、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 175361 179386 221312 244499 收入同比（%） 5.9% 2.3% 23.4% 10.5% 归属母公司净利润 16816 20275 25181 28244 净利润同比（%） 3.6% 20.6% 24.2% 12.2% 毛利率（%） 16.8% 20.2% 20.3% 19.8% ROE（%） 19.0% 17.8% 18.7% 17.3% 每股收益（元） 5.36 6.46 8.02 9.00 P/E 14.33 12.23 9.85 8.78 P/B 2.72 2.18 1.84 1.52 EV/EBITDA 9.66 8.48 6.29 6.32 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 61864 39611 96038 74315 营业收入 175361 179386 221312 244499 现金 23710 2672 40529 27247 营业成本 145926 143110 176475 196173 应收账款 9144 9603 13655 11888 营业税金及附加 960 1018 1229 1361 其他应收款 986 845 1809 922 销售费用 1346 1308 1618 1816 预付账款 2203 1769 2159 2595 管理费用 2450 2323 2862 3248 存货 20650 16634 29876 21796 财务费用 1676 4545 5764 4578 其他流动资产 5172 8089 8010 9866 资产减值损失 -135 -342 -161 -172 非流动资产 191176 213095 236797 259608 公允价值变动收益 82 0 0 0 长期投资 7046 8956 10632 12100 投资净收益 621 561 674 792 固定资产 98764 107833 116701 124826 营业利润 20389 24151 30080 33655 无形资产 10786 12080 13445 14600 营业外收入 64 0 0 0 其他非流动资产 74581 84226 96018 108082 营业外支出 444 0 0 0 资产总计 253040 252705 332834 333924 利润总额 20010 24151 30080 33655 流动负债 108657 65154 108444 61465 所得税 1710 2853 3323 3524 短期借款 43526 38353 33180 29567 净利润 18300 21298 26756 30132 应付账款 14980 11875 20890 16090 少数股东损益 1484 1023 1575 1888 其他流动负债 50151 14926 54374 15808 归属母公司净利润 16816 20275 25181 28244 非流动负债 49929 67012 81096 99032 EBITDA 32766 41989 51996 56099 长期借款 39811 51894 63978 79981 EPS（元） 5.36 6.46 8.02 9.00 其他非流动负债 10118 15118 17118 19051 负债合计 158586 132166 189540 160497 主要财务比率 少数股东权益 5798 6821 8396 10284 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 1816 1816 1816 1816 营业收入 5.9% 2.3% 23.4% 10.5% 留存收益 83700 108761 129943 158186 营业利润 2.8% 18.5% 24.5% 11.9% 归属母公司股东88656权益 113717 134899 163143 负债和股东权益253040 252705 332834 333924 归属于母公司净利润 获利能力 3.6%20.6%24.2%12.2% 毛利率（%） 16.8% 20.2% 20.3% 19.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.6% 11.3% 11.4% 11.6% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 19.0% 17.8% 18.7% 17.3% 经营活动现金流 26797 2253 78166 19160 ROIC（%） 10.1% 10.9% 11.9% 11.0% 净利润 18300 21298 26756 30132 偿债能力 折旧摊销 11389 13515 16679 18491 资产负债率（%） 62.7% 52.3% 56.9% 48.1% 财务费用 2825 5257 5844 6605 净负债比率（%） 167.9% 109.6% 132.3% 92.5% 投资损失 -621 -561 -674 -792 流动比率 0.57 0.61 0.89 1.21 营运资金变动 -5351 -37595 29413 -35442 速动比率 0.33 0.26 0.54 0.70 其他经营现金流 23904 59232 -2510 65739 营运能力 投资活动现金流 -44830 -34936 -39580 -40431 总资产周转率 0.77 0.71 0.76 0.73 资本支出 -43070 -33709 -38700 -39847 应收账款周转率 19.27 19.14 19.03 19.14 长期投资 -1870 -1788 -1553 -1376 应付账款周转率 10.41 10.66 10.77 10.61 其他投资现金流 110 561 673 791 每股指标（元） 筹资活动现金流 22809 6859 3271 7990 每股收益 5.36 6.46 8.02 9.00 短期借款 -493 -5173 -5173 -3613 每股经营现金流 8.53 0.72 24.90 6.10 （摊薄） 长期借款 23842 12084 12084 16003 每股净资产 28.24 36.22 42.96 51.96 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -344 0 0 0 P/E 14.33 12.23 9.85 8.78 其他筹资现金流 -197 -52 -3639 -4400 P/B 2.72 2.18 1.84 1.52 现金净增加额 4684 -25825 41858 -13282 EV/EBITDA 9.66 8.48 6.29 6.32 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采