四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期 2024-02-05 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）67.71 主要观点： 事件描述 近12个月最高/最低（元） 104.83/67.70 总股本（百万股） 3,140 168.14亿元，同比增加3.57%。公司第四季度实现营业收入428.07 流通股本（百万股） 3,140 亿元，同比增长21.80%，环比下降4.72%；实现归母净利润41.11 流通股比例（%） 100.00 亿，同比增长56.58%，环比下降0.59%。 总市值（亿元） 2,126 流通市值（亿元） 2,126 2023Q4主营产品价格回落，收入下降净利超预期 2024年2月2日晚，万华化学发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增加5.92%；实现归母净利润 公司价格与沪深300走势比较 2/235/238/2311/23 18% 4% -11% -26% -40% 万华化学沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q3单季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2023-10-15 2.二季度业绩持续修复，新产能落地成长可期2023-07-28 3.7月MDI挂牌价持平，未来需求仍存修复预期2023-06-30 四季度为传统淡季，2023Q4公司聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为 15673/20866/17110元/吨，环比变化-5.61%/-1.85%/-5.34%，公司 2023Q4归母净利41.11亿，超出市场预期，我们推测主要为公司低成本LPG以及Q4期间费用环比下降导致。从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度进行下行趋势，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 提质增效重回报，保持高比例分红 公司重视对投资者的合理投资回报，每年现金分红金额占当年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例均高于30%。2020、2021、2022年度，公司派发现金红利金额分别占上市公司股东净利润的比例为40.65%、31.84%、30.95%。未来，公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到MDI价格相对低迷，我们下调公司2023-2025年业绩，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、216.61、 269.62亿元，同比增速分别为3.6%、28.8%、24.5%，较前值分别下滑1.45%、4.94%、10.92%，当前股价对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 165565 175310 184575 226030 收入同比（%） 13.8% 5.9% 5.3% 22.5% 归属母公司净利润 16234 16814 21661 26962 净利润同比（%） -34.1% 3.6% 28.8% 24.5% 毛利率（%） 16.6% 17.7% 20.0% 19.7% ROE（%） 21.1% 19.0% 19.6% 19.6% 每股收益（元） 5.17 5.36 6.90 8.59 P/E 17.92 12.64 9.81 7.88 P/B 3.79 2.40 1.93 1.55 EV/EBITDA 11.39 7.84 6.69 5.02 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 51532 69606 59211 108727 营业收入 165565 175310 184575 226030 现金 18989 24576 22520 49173 营业成本 138132 144304 147657 181397 应收账款 9060 11743 8460 16785 营业税金及附加 913 1213 1137 1401 其他应收款 999 1146 1383 1660 销售费用 1153 1457 1384 1716 预付账款 1277 1729 1672 1968 管理费用 1966 2584 2437 3000 存货 18185 21483 17418 31097 财务费用 1235 2911 3040 2823 其他流动资产 3022 8930 7758 8045 资产减值损失 -192 -339 -451 -306 非流动资产 149311 169410 189871 209567 公允价值变动收益 173 0 0 0 长期投资 6229 8066 10316 12445 投资净收益 408 484 530 610 固定资产 78558 87851 95025 101597 营业利润 19839 19918 25780 32160 无形资产 9980 11528 13070 14765 营业外收入 45 0 0 0 其他非流动资产 54544 61965 71461 80760 营业外支出 343 0 0 0 资产总计 200843 239016 249082 318295 利润总额 19541 19918 25780 32160 流动负债 95017 118653 104170 143746 所得税 2499 2531 3403 4148 短期借款 44019 46907 49794 48434 净利润 17042 17387 22377 28012 应付账款 13067 19737 9700 26810 少数股东损益 808 573 716 1049 其他流动负债 37931 52009 44675 68502 归属母公司净利润 16234 16814 21661 26962 非流动负债 24489 26662 28835 30459 EBITDA 29953 33455 40263 48459 长期借款 15968 18042 20115 21605 EPS（元） 5.17 5.36 6.90 8.59 其他非流动负债 8521 8621 8721 8854 负债合计 119506 145316 133005 174206 主要财务比率 少数股东权益 4492 5066 5782 6831 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 2160 2160 2160 2160 营业收入 13.8% 5.9% 5.3% 22.5% 留存收益 71545 83335 104996 131958 营业利润 -32.6% 0.4% 29.4% 24.7% 权益76845 88635 110296 137258 负债和股东权益200843 239016 249082 318295 归属母公司股东 归属于母公司净利 润-34.1%3.6%28.8%24.5% 获利能力 毛利率（%） 16.6% 17.7% 20.0% 19.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.8% 9.6% 11.7% 11.9% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.1% 19.0% 19.6% 19.6% 经营活动现金流 36337 39896 28705 63480 ROIC（%） 11.9% 11.8% 12.8% 13.5% 净利润 17042 17387 22377 28012 偿债能力 折旧摊销 9354 10773 11525 13796 资产负债率（%） 59.5% 60.8% 53.4% 54.7% 财务费用 2058 3481 3777 3949 净负债比率（%） 146.9% 155.1% 114.6% 120.9% 投资损失 -408 -484 -530 -610 流动比率 0.54 0.59 0.57 0.76 营运资金变动 8821 8403 -8892 18043 速动比率 0.32 0.38 0.37 0.52 其他经营现金流 7691 9321 31716 10259 营运能力 投资活动现金流 -34325 -30858 -32038 -33140 总资产周转率 0.85 0.80 0.76 0.80 资本支出 -32614 -29117 -29928 -31434 应收账款周转率 18.70 16.85 18.27 17.91 长期投资 -2144 -2241 -2654 -2326 应付账款周转率 11.29 8.80 10.03 9.94 其他投资现金流 434 499 544 619 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17188 -3450 1277 -3687 每股收益 5.17 5.36 6.90 8.59 短期借款 -9854 2887 2887 -1360 每股经营现金流 11.57 12.71 9.14 20.22 （摊薄） 长期借款 325 2073 2073 1490 每股净资产 24.47 28.23 35.13 43.72 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 17.92 12.64 9.81 7.88 其他筹资现金流 -7658 -8411 -3683 -3818 P/B 3.79 2.40 1.93 1.55 现金净增加额 -15202 5587 -2056 26653 EV/EBITDA 11.39 7.84 6.69 5.02 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督