Q3业绩短期承压，新产能落地持续成长

华鲁恒升（600426） 公司点评 Q3业绩短期承压，新产能落地持续成长 2024-10-31 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元）23.14 近12个月最高/最低（元）32.24/19.83 总股本（百万股）2,123 流通股本（百万股）2,116 流通股比例（%）99.64 总市值（亿元）491 流通市值（亿元）490 公司价格与沪深300走势比较 29% 10% -9%10/231/244/247/24 -28% -47% 华鲁恒升沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 2024年10月30日晚，华鲁恒升发布2024年三季度报告，2024Q3实现营收82.05亿元，同比增长17.43%，环比下降8.81%，归母净利润8.25亿元，同比下降32.27%，环比下降28.84%，实现销售毛利率17.56%，环比下降3.03pct。 需求走弱及检修影响主营产品量价齐跌，公司三季度盈利短期承压公司三季度一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，使得Q3主营产品产销量出现短期下跌。2024Q3新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别104/109/14/35万吨，环比分别变化-7.7%/-4.6%/-4.5%/-8.6%；新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品销量分别67/103/15/37万吨，环比分别为-4.2%/-6.2%/-4.3/-4.5%；煤气化装置检修对公司营收影响约有5亿。价格方面，三季度受宏观经济相对偏弱需求不振影响，产品价格出现不同程度下跌，尿素/DMF/辛烯/醋酸价格环比变化-8.7%/-10.0%/--10.4%/-4.6%/-1.2%，原材料动力煤/纯苯/丙烯均价环比变化+1.8%/-5.9%/+0.5%，主营产品价差收窄，销售毛利率17.56%，环比下降3.03pct。 荆州基地投产贡献业绩，加码新材料打开成长空间 公司煤气化平台后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。荆州基地一期项目于2023年底顺利投产，此外荆州基地仍有52万吨尿素项目，以及年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目也处于建设中，荆州基地未来将成为公司业绩重要的第二增长曲线。德州本部方面，酰胺原料优化升级、20万吨二元酸也在加紧建设，荆州基地+德州基地新产能的逐步落地与协同，将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的头部企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，考虑到目前产品价格仍处于底部区间，我们下调公司业绩预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为39.58、49.86、57.15亿元，（2024-2026前值分别为45.28、54.87、63.54亿元）同比增速为10.7%、26.0%、14.6%，对应PE分别为12、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 27260 33086 39501 42747 收入同比（%） -9.9% 21.4% 19.4% 8.2% 归属母公司净利润 3576 3958 4986 5715 净利润同比（%） -43.1% 10.7% 26.0% 14.6% 毛利率（%） 20.9% 19.9% 21.0% 21.7% ROE（%） 12.4% 12.5% 13.6% 13.5% 每股收益（元） 1.69 1.86 2.35 2.69 P/E 16.34 12.29 9.76 8.52 P/B 2.03 1.54 1.33 1.15 EV/EBITDA 9.81 6.61 5.21 4.48 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7923 7984 12437 15848 营业收入 27260 33086 39501 42747 现金 2041 939 4457 7289 营业成本 21576 26490 31211 33476 应收账款 57 56 74 76 营业税金及附加 190 234 278 302 其他应收款 2 1 2 2 销售费用 60 65 82 86 预付账款 492 798 826 948 管理费用 336 347 450 468 存货 1493 1640 2046 2133 财务费用 68 338 491 401 其他流动资产 3837 4550 5031 5400 资产减值损失 -33 -9 -4 -6 非流动资产 36129 42463 46325 50366 公允价值变动收益 -6 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 8 99 130 141 固定资产 28941 33776 38027 41754 营业利润 4428 5042 6310 7287 无形资产 1947 2172 2389 2610 营业外收入 8 0 0 0 其他非流动资产 5241 6515 5909 6003 营业外支出 156 0 0 0 资产总计 44051 50446 58762 66215 利润总额 4281 5042 6310 7287 流动负债 5788 6566 8516 8782 所得税 658 770 967 1114 短期借款 200 1200 1400 1600 净利润 3622 4273 5343 6172 应付账款 3314 3036 4186 4163 少数股东损益 47 314 357 457 其他流动负债 2274 2330 2930 3019 归属母公司净利润 3576 3958 4986 5715 非流动负债 7826 10396 11399 12394 EBITDA 6560 9014 10993 12406 长期借款 7348 10348 11348 12348 EPS（元） 1.69 1.86 2.35 2.69 其他非流动负债 478 48 51 46 负债合计 13614 16963 19916 21176 主要财务比率 少数股东权益 1547 1861 2217 2675 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 2123 2123 2123 2123 成长能力 资本公积 2386 2415 2415 2415 营业收入 -9.9% 21.4% 19.4% 8.2% 留存收益 24382 27084 32091 37825 营业利润 -41.8% 13.9% 25.1% 15.5% 归属母公司股东权益 28891 31623 36629 42364 归属于母公司净利润 -43.1% 10.7% 26.0% 14.6% 负债和股东权益 44051 50446 58762 66215 获利能力毛利率（%） 20.9% 19.9% 21.0% 21.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 13.1% 12.0% 12.6% 13.4% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 12.4% 12.5% 13.6% 13.5% 经营活动现金流 4715 6854 10762 10831 ROIC（%） 9.9% 10.1% 11.1% 11.0% 净利润 3622 4273 5343 6172 偿债能力 折旧摊销 2065 3633 4193 4718 资产负债率（%） 30.9% 33.6% 33.9% 32.0% 财务费用 91 420 528 579 净负债比率（%） 44.7% 50.7% 51.3% 47.0% 投资损失 -25 -99 -130 -141 流动比率 1.37 1.22 1.46 1.80 营运资金变动 -1054 -1378 825 -504 速动比率 0.76 0.61 0.94 1.28 其他经营现金流 4692 5656 4522 6682 营运能力 投资活动现金流 -7280 -9882 -7939 -8635 总资产周转率 0.69 0.70 0.72 0.68 资本支出 -8705 -9473 -8059 -8766 应收账款周转率 570.76 588.28 607.48 567.68 长期投资 1400 -10 -10 -10 应付账款周转率 8.74 8.34 8.64 8.02 其他投资现金流 25 -399 130 141 每股指标（元） 筹资活动现金流 2658 1909 675 616 每股收益 1.69 1.86 2.35 2.69 短期借款 200 1000 200 200 每股经营现金流（摊 2.22 3.23 5.07 5.10 薄） 长期借款 4092 3000 1000 1000 每股净资产 13.61 14.89 17.25 19.95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 67 30 0 0 P/E 16.34 12.29 9.76 8.52 其他筹资现金流 -1701 -2121 -525 -584 P/B 2.03 1.54 1.33 1.15 现金净增加额 101 -1103 3519 2832 EV/EBITDA 9.81 6.61 5.21 4.48 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三