二季度业绩持续修复，新产能落地成长可期

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 二季度业绩持续修复，新产能落地成长可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-07-28 收盘价（元） 94.66 近12个月最高/最低（元） 104.8/78.9 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,972 流通市值（亿元） 2,972 公司价格与沪深300走势比较 35% 20% 4% 7/2210/221/234/23 -11% -27% 万华化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.7月MDI挂牌价持平，未来需求仍存修复预期2023-06-30 2.上调6月纯MDI挂牌价，新材料未来成长可期2023-06-06 3.一季度业绩大幅改善，新材料未来成长可期2023-04-16 主要观点： 事件描述 2023年7月27日晚，万华化学发布2023年半年报，公司上半年实 现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%。公司第二季度实现营业收入456.87亿元，同比下降3.48%，环比改善8.94%；实现归母净利润45.15亿，同比下降9.86%，环比改善11.40%。 主营产品销量增长，价格有所回落，二季度业绩环比改善 公司主营产品产销量呈上升趋势，但价格有所回落。2023Q2，公司聚氨酯/石化/新材料系列产量分别为130/107/41万吨，环比变化+12.07/-9.32/+7.89%，石化产量环比下降主要为乙烯装置的检修导致，但并未对销量产生影响，聚氨酯/石化/新材料销量分别为124/369/39万吨，环比增长+11.71/+15.77/+11.43%。春节后随着MDI等主营产品备库存后，二季度均价均出现不同程度回落，聚合MDI/TDI/丙烯酸丁酯均价分别为15336/18043/8623元/吨，分别环比变化-1.50/-5.53/-12.24%。另外上游原材料价格从今年年初价格下行，成本端压力得到缓解。根据百川数据，成本端动力煤（Q:5500)秦皇岛、纯苯、丙烷CP在2023Q2均价分别为935.1元/吨、6820.02元/吨、510.76美元/吨，环比变化-18.94%、-2.80%、-26.75%。 下游原材料价格回到合理区间，MDI出口高位，需求逐步修复截至2023.07.27，动力煤（Q:5500)秦皇岛、纯苯、丙烷CP价格分别865元/吨、7195元/吨、400美元/吨，从今年年初价格下行，目前回到合理区间，我们认为未来原料价格波动幅度将逐步变小。另外欧洲生产装置停产减产导致供给受限，国内聚合MDI/TDI出口量上半年维持高位，2023Q2聚合MDI/TDI出口量分别29.77/8.12万吨，环比变化-3.82/-22.57%，尤其聚合MDI仍处于较高水平。目前MDI下游需求整体偏弱，但处于逐步修复中，6月份国内冰箱/冷柜/汽车产量分别为875/220/256万台，环比变化+2.95/+5.96/+11.11%，随着9月旺季需求回暖叠加地产城中村改造，在MDI整体寡头垄断背景下，未来MDI价格仍有小幅上行空间。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波60万吨MDI、5万吨HDI装置技改，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、259.16、319.54亿元，同比增速分别为23.4%、29.3%、23.3%。当前股价对应PE分别为15、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 165565 185713 201450 240162 收入同比（%） 13.8% 12.2% 8.5% 19.2% 归属母公司净利润 16234 20038 25916 31954 净利润同比（%） -34.1% 23.4% 29.3% 23.3% 毛利率（%） 16.6% 19.0% 21.1% 21.1% ROE（%） 21.1% 21.8% 22.0% 21.3% 每股收益（元） 5.17 6.38 8.25 10.18 P/E 17.92 14.83 11.47 9.30 P/B 3.79 3.24 2.52 1.98 EV/EBITDA 11.39 9.23 7.67 5.83 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 51532 76183 69484 123856 营业收入 165565 185713 201450 240162 现金 18989 27618 30156 61928 营业成本 138132 150423 158860 189372 应收账款 9060 12977 9073 17750 营业税金及附加 913 1285 1241 1489 其他应收款 999 1273 1487 1746 销售费用 1153 1543 1511 1823 预付账款 1277 1802 1799 2055 管理费用 1966 2737 2660 3187 存货 18185 23165 18687 31961 财务费用 1235 2911 2949 2441 其他流动资产 3022 9347 8283 8416 资产减值损失 -192 -339 -451 -306 非流动资产 149311 169410 189871 209567 公允价值变动收益 173 0 0 0 长期投资 6229 8066 10316 12445 投资净收益 408 513 578 648 固定资产 78558 87851 95025 101597 营业利润 19839 23737 30845 38113 无形资产 9980 11528 13070 14765 营业外收入 45 0 0 0 其他非流动资产 54544 61965 71461 80760 营业外支出 343 0 0 0 资产总计 200843 245593 259355 333423 利润总额 19541 23737 30845 38113 流动负债 95017 121897 106713 145960 所得税 2499 3016 4072 4916 短期借款 44019 46907 49794 48434 净利润 17042 20721 26773 33197 应付账款 13067 21128 10543 27573 少数股东损益 808 683 857 1244 其他流动负债 37931 53862 46376 69952 归属母公司净利润 16234 20038 25916 31954 非流动负债 24489 26662 28835 30459 EBITDA 29953 37245 45188 53991 长期借款 15968 18042 20115 21605 EPS（元） 5.17 6.38 8.25 10.18 其他非流动负债 8521 8621 8721 8854 负债合计 119506 148559 135548 176419 主要财务比率 少数股东权益 4492 5176 6032 7276 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 2160 2160 2160 2160 营业收入 13.8% 12.2% 8.5% 19.2% 留存收益 71545 86559 112475 144429 营业利润 -32.6% 19.7% 29.9% 23.6% 归属母公司股东76845权益 91859 117775 149729 负债和股东权益200843 245593 259355 333423 归属于母公司净利润 获利能力 -34.1%23.4%29.3%23.3% 毛利率（%） 16.6% 19.0% 21.1% 21.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.8% 10.8% 12.9% 13.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.1% 21.8% 22.0% 21.3% 经营活动现金流 36337 42909 33250 68561 ROIC（%） 11.9% 13.5% 14.4% 14.8% 净利润 17042 20721 26773 33197 偿债能力 折旧摊销 9354 10773 11525 13796 资产负债率（%） 59.5% 60.5% 52.3% 52.9% 财务费用 2058 3481 3777 3949 净负债比率（%） 146.9% 153.1% 109.5% 112.4% 投资损失 -408 -513 -578 -648 流动比率 0.54 0.62 0.65 0.85 营运资金变动 8821 8111 -8694 17977 速动比率 0.32 0.41 0.45 0.60 其他经营现金流 7691 12946 35915 15510 营运能力 投资活动现金流 -34325 -30830 -31989 -33101 总资产周转率 0.85 0.83 0.80 0.81 资本支出 -32614 -29117 -29928 -31433 应收账款周转率 18.70 16.85 18.27 17.91 长期投资 -2144 -2241 -2654 -2326 应付账款周转率 11.29 8.80 10.03 9.94 其他投资现金流 434 528 593 658 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17188 -3450 1277 -3687 每股收益 5.17 6.38 8.25 10.18 短期借款 -9854 2887 2887 -1360 每股经营现金流 11.57 13.67 10.59 21.84 （摊薄） 长期借款 325 2073 2073 1490 每股净资产 24.47 29.26 37.51 47.69 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 17.92 14.83 11.47 9.30 其他筹资现金流 -7658 -8411 -3683 -3818 P/B 3.79 3.24 2.52 1.98 现金净增加额 -15202 8629 2538 31772 EV/EBITDA 11.39 9.23 7.67 5.83 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不