一季度业绩环比改善，新产能落地持续成长

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 一季度业绩环比改善，新产能落地持续成长 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-04-19 收盘价（元） 87.21 近12个月最高/最低（元） 99.78/66.78 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,738 流通市值（亿元） 2,738 主要观点： 事件描述 2024年4月18日晚，万华化学发布2024年一季度报告，一季度公司实现营业收入461.61亿元，同比增加10.07%，环比增加7.84%；实现归母净利润41.57亿元，同比增加2.57%。环比增加1.07%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77pct。 公司价格与沪深300走势比较 4/237/2310/231/24 13% 0% -13% -25% -38% 万华化学沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2024-03-19 2.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2024-02-05 3.Q3单季度业绩同比改善，新产能落地成长可期2023-10-15 2024Q1主营产品产销量提升，毛利率及业绩稳步改善2024Q1，受原油价格上涨及一季度旺季影响，公司部分原材料及产品价格有所上涨。聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为16147.5/20256.7/ 16689.2元/吨，环比变化+3.02%/-2.92%/-2.46%。原材料方面，纯苯、丙烷（CP）、动力煤（Q5500）均价分别为8160.7元/吨、626.2美元/吨、751.6元/吨，环比变化+9.18%、+3.07%、-4.93%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77pct。产销量方面，2024Q1公司聚氨酯/石化/新材料板块产量分别136/139/47万吨，环比变化+1.49/+1.46/0%，聚氨酯/新材料板块销量分别131/44万吨，环比变化+0.77/+4.76%，2024Q1公司聚氨酯/石化/新材料板块营收分别175.02/185.14/61.05亿元，环比分别变化+1.13/+6.03/-2.22%。此外，除三大板块外，2024Q1公司其他收入40.4亿元，环比提升124.86%，是公司营收改善的另一原因。所得税方面，公司2024Q1所得税率增至14.07%，环比2023Q4增加6.06亿，但业绩仍保持稳定增长。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为14、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 175361 179386 221312 244499 收入同比（%） 5.9% 2.3% 23.4% 10.5% 归属母公司净利润 16816 20275 25341 27754 净利润同比（%） 3.6% 20.6% 25.0% 9.5% 毛利率（%） 16.8% 20.2% 20.3% 19.8% ROE（%） 19.0% 18.7% 19.5% 17.6% 每股收益（元） 5.36 6.46 8.07 8.84 P/E 14.33 13.51 10.81 9.87 P/B 2.72 2.52 2.11 1.74 EV/EBITDA 9.66 8.94 7.01 6.64 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 61864 45961 84360 82582 营业收入 175361 179386 221312 244499 现金 23710 9022 28852 35514 营业成本 145926 143110 176475 196173 应收账款 9144 9603 13655 11888 营业税金及附加 960 1018 1229 1361 其他应收款 986 845 1809 922 销售费用 1346 1308 1618 1816 预付账款 2203 1769 2159 2595 管理费用 2450 2323 2862 3248 存货 20650 16634 29876 21796 财务费用 1676 4545 5573 5162 其他流动资产 5172 8089 8010 9866 资产减值损失 -135 -342 -161 -172 非流动资产 191176 213095 236797 259608 公允价值变动收益 82 0 0 0 长期投资 7046 8956 10632 12100 投资净收益 621 561 674 792 固定资产 98764 107833 116701 124826 营业利润 20389 24151 30270 33072 无形资产 10786 12080 13445 14600 营业外收入 64 0 0 0 其他非流动资产 74581 84226 96018 108082 营业外支出 444 0 0 0 资产总计 253040 259055 321157 342190 利润总额 20010 24151 30270 33072 流动负债 108657 76606 101699 75187 所得税 1710 2853 3345 3462 短期借款 43526 38353 33180 29567 净利润 18300 21298 26926 29609 应付账款 14980 11875 20890 16090 少数股东损益 1484 1023 1585 1855 其他流动负债 50151 26378 47629 29530 归属母公司净利润 16816 20275 25341 27754 非流动负债 49929 67012 81096 99032 EBITDA 32766 41989 51996 56099 长期借款 39811 51894 63978 79981 EPS（元） 5.36 6.46 8.07 8.84 其他非流动负债 10118 15118 17118 19051 负债合计 158586 143619 182795 174219 主要财务比率 少数股东权益 5798 6821 8406 10261 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 1816 1816 1816 1816 营业收入 5.9% 2.3% 23.4% 10.5% 留存收益 83700 103659 125000 152754 营业利润 2.8% 18.5% 25.3% 9.3% 归属母公司股东88656权益 108615 129956 157710 负债和股东权益253040 259055 321157 342190 归属于母公司净利润 获利能力 3.6%20.6%25.0%9.5% 毛利率（%） 16.8% 20.2% 20.3% 19.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.6% 11.3% 11.5% 11.4% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 19.0% 18.7% 19.5% 17.6% 经营活动现金流 26797 13705 60138 39104 ROIC（%） 10.1% 11.1% 12.2% 11.1% 净利润 18300 21298 26926 29609 偿债能力 折旧摊销 11389 13515 16679 18491 资产负债率（%） 62.7% 55.4% 56.9% 50.9% 财务费用 2825 5257 5844 6605 净负债比率（%） 167.9% 124.4% 132.1% 103.7% 投资损失 -621 -561 -674 -792 流动比率 0.57 0.60 0.83 1.10 营运资金变动 -5351 -26142 11216 -14975 速动比率 0.33 0.30 0.46 0.68 其他经营现金流 23904 47780 15857 44750 营运能力 投资活动现金流 -44830 -34936 -39580 -40431 总资产周转率 0.77 0.70 0.76 0.74 资本支出 -43070 -33709 -38700 -39847 应收账款周转率 19.27 19.14 19.03 19.14 长期投资 -1870 -1788 -1553 -1376 应付账款周转率 10.41 10.66 10.77 10.61 其他投资现金流 110 561 673 791 每股指标（元） 筹资活动现金流 22809 1756 3271 7990 每股收益 5.36 6.46 8.07 8.84 短期借款 -493 -5173 -5173 -3613 每股经营现金流 8.53 4.37 19.15 12.45 （摊薄） 长期借款 23842 12084 12084 16003 每股净资产 28.24 34.59 41.39 50.23 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -344 0 0 0 P/E 14.33 13.51 10.81 9.87 其他筹资现金流 -197 -5154 -3639 -4400 P/B 2.72 2.52 2.11 1.74 现金净增加额 4684 -19475 23830 6663 EV/EBITDA 9.66 8.94 7.01 6.64 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报