Q3单季度业绩同比改善，新产能落地成长可期

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 Q3单季度业绩同比改善，新产能落地成长可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-10-15 收盘价（元） 87.08 近12个月最高/最低（元） 104.8/78.9 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,734 流通市值（亿元） 2,734 公司价格与沪深300走势比较 25% 13% 1% 10/221/234/237/23 -11% -23% 万华化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.二季度业绩持续修复，新产能落地成长可期2023-07-28 2.7月MDI挂牌价持平，未来需求仍存修复预期2023-06-30 3.上调6月纯MDI挂牌价，新材料未来成长可期2023-06-06 主要观点： 事件描述 2023年10月13日晚，万华化学发布2023年三季报，公司实现营业 收入1325.54亿元,同比增加1.64%；归母净利润127.03亿元，同比减少6.65%。公司第三季度实现营业收入449.28亿元，同比增长8.78%，环比下降1.66%；实现归母净利润41.35亿，同比增长 28.21%，环比下降8.42%。 MDI装置检修，石化贸易端影响，三季度收入略微下降 公司三季度工业园110万吨MDI装置、匈牙利BC公司35万吨MDI装置以及TDI装置检修，一定程度上影响MDI、TDI的产量和出货量。2023Q3，公司聚氨酯/石化/新材料系列产量分别为119/113/39万吨，环比变化-8.46/+5.61/-4.88%，聚氨酯/石化/新材料销量分别为124/303/43万吨，环比变化+0/-17.44/+10.26%，石化销量环比下降推测主要为贸易端出货量降低。从出口数据看，7、8月份山东、浙江合计出口聚合MDI量分别为6.40、8.28万吨，环比4、5月份分别减少1.44万吨、1.03万吨，叠加BC公司检修，预计三季度MDI海外市场存在影响。 三季度MDI价差修复，毛利有所改善，费用增加影响净利润MDI在二季度维持较低库存水平，叠加“金九银十”预期和检修对产量影响，聚合MDI从7月初价格开始上行，随着9月份MDI等主营产品备库存后，价格出现不同程度回落，2023Q3纯MDI/聚MDI/TDI均价分别为21259/16605/18074/元/吨，分别环比变化 +12.42/+8.28/+0.17%。纯苯、丙烷CP、丁烷CP等价格在经历Q2回落，随着原油上涨价格从底部有所反弹，根据百川数据，成本端动力煤（Q:5000)秦皇岛、纯苯、丙烷CP2023Q3均价分别为771.63元/吨、7593.34元/吨、476.35美元/吨，环比变化-5.99%、+11.03%、 -6.37%，主营产品价差有所修复，但公司财务费用、研发费用、所得税等增加导致公司净利润环比有所下滑。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波以及福建MDI新装置建设及投产，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到2023年业绩短期承压，我们下调公司2023- 2025年业绩，预计公司2023-2025年归母净利润分别为170.62、 227.87、302.67亿元，同比增速分别为5.1%、33.6%、32.8%，较前值分别下调14.85%、12.07%、5.28%，当前股价对应PE分别为16、12、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 165565 172740 186634 230418 收入同比（%） 13.8% 4.3% 8.0% 23.5% 归属母公司净利润 16234 17062 22787 30267 净利润同比（%） -34.1% 5.1% 33.6% 32.8% 毛利率（%） 16.6% 18.1% 20.5% 21.1% ROE（%） 21.1% 19.2% 20.4% 21.3% 每股收益（元） 5.17 5.43 7.26 9.64 P/E 17.92 16.02 12.00 9.03 P/B 3.79 3.08 2.45 1.93 EV/EBITDA 11.39 9.57 7.91 5.72 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 51532 68439 62122 112372 营业收入 165565 172740 186634 230418 现金 18989 24637 23846 53575 营业成本 138132 141555 148294 181727 应收账款 9060 11437 8991 16744 营业税金及附加 913 1195 1150 1428 其他应收款 999 1114 1443 1659 销售费用 1153 1435 1400 1749 预付账款 1277 1696 1679 1972 管理费用 1966 2546 2464 3058 存货 18185 20727 18341 30262 财务费用 1235 2911 3038 2756 其他流动资产 3022 8826 7822 8160 资产减值损失 -192 -339 -451 -306 非流动资产 149311 169410 189871 209567 公允价值变动收益 173 0 0 0 长期投资 6229 8066 10316 12445 投资净收益 408 477 535 622 固定资产 78558 87851 95025 101597 营业利润 19839 20212 27120 36102 无形资产 9980 11528 13070 14765 营业外收入 45 0 0 0 其他非流动资产 54544 61965 71461 80760 营业外支出 343 0 0 0 资产总计 200843 237849 251993 321939 利润总额 19541 20212 27120 36102 流动负债 95017 117230 105661 142538 所得税 2499 2568 3580 4656 短期借款 44019 46907 49794 48434 净利润 17042 17643 23540 31445 应付账款 13067 19112 10452 26125 少数股东损益 808 582 753 1178 其他流动负债 37931 51211 45415 67979 归属母公司净利润 16234 17062 22787 30267 非流动负债 24489 26662 28835 30459 EBITDA 29953 33755 41595 52322 长期借款 15968 18042 20115 21605 EPS（元） 5.17 5.43 7.26 9.64 其他非流动负债 8521 8621 8721 8854 负债合计 119506 143892 134496 172998 主要财务比率 少数股东权益 4492 5074 5827 7005 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 2160 2160 2160 2160 营业收入 13.8% 4.3% 8.0% 23.5% 留存收益 71545 83583 106370 136637 营业利润 -32.6% 1.9% 34.2% 33.1% 归属母公司股东76845权益 88883 111669 141936 负债和股东权益200843 237849 251993 321939 归属于母公司净利润 获利能力 -34.1%5.1%33.6%32.8% 毛利率（%） 16.6% 18.1% 20.5% 21.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.8% 9.9% 12.2% 13.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.1% 19.2% 20.4% 21.3% 经营活动现金流 36337 39964 29965 66544 ROIC（%） 11.9% 11.9% 13.3% 14.7% 净利润 17042 17643 23540 31445 偿债能力 折旧摊销 9354 10773 11525 13796 资产负债率（%） 59.5% 60.5% 53.4% 53.7% 财务费用 2058 3481 3777 3949 净负债比率（%） 146.9% 153.1% 114.5% 116.2% 投资损失 -408 -477 -535 -622 流动比率 0.54 0.58 0.59 0.79 营运资金变动 8821 8207 -8790 17686 速动比率 0.32 0.38 0.39 0.55 其他经营现金流 7691 9773 32777 14050 营运能力 投资活动现金流 -34325 -30866 -32032 -33128 总资产周转率 0.85 0.79 0.76 0.80 资本支出 -32614 -29117 -29928 -31434 应收账款周转率 18.70 16.85 18.27 17.91 长期投资 -2144 -2241 -2654 -2326 应付账款周转率 11.29 8.80 10.03 9.94 其他投资现金流 434 492 550 631 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17188 -3450 1277 -3687 每股收益 5.17 5.43 7.26 9.64 短期借款 -9854 2887 2887 -1360 每股经营现金流 11.57 12.73 9.54 21.19 （摊薄） 长期借款 325 2073 2073 1490 每股净资产 24.47 28.31 35.57 45.21 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 17.92 16.02 12.00 9.03 其他筹资现金流 -7658 -8411 -3683 -3818 P/B 3.79 3.08 2.45 1.93 现金净增加额 -15202 5648 -790 29729 EV/EBITDA 11.39 9.57 7.91 5.72 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建