三季度业绩短期承压，新产能落地持续成长

万华化学（600309） 公司点评 三季度业绩短期承压，新产能落地持续成长 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-10-29 收盘价（元） 76.84 近12个月最高/最低（元） 100.4/66.8 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,413 流通市值（亿元） 2,413 公司价格与沪深300走势比较 % % 10/23 % 1/24 4/247/24 % 29% 13 -3 -18 -34 万华化学沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.二季度业绩符合预期，新产能落地持续成长2024-08-13 2.万华化学系列深度二：全面拆分未来3年国内MDI需求2024-07-16 3.一季度业绩环比改善，新产能落地持续成长2024-04-20 主要观点： 事件描述 2024年10月28日晚，万华化学发布2024年三季度报告，报告期内营收505.37亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%，归母净利润 29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%，实现销售毛利率13.40%，环比变化-1.91pct。 烟台、BC两地检修影响产销量，TDI等价格回落业绩短期承压 三季度受到烟台、BC两地检修影响，公司部分主营产品产销量有所减少，2024Q3聚氨酯/石化/新材料板块产量分别138/130/45万吨，分别环比变化-6.1/-5.8/-15.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别141/132/50万吨，分别环比变化+2.2/-6.4/+4.2%；产品及原料价格方面，2024Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡聚醚/纯苯/动力煤（Q5000）、丙烷（CP）均价分别1.75/1.85/1.35/0.87/0.85/0.08/万元/吨、592美元/吨，分别环比变化+2.2/-1.8/-8.8/-4.3/-4.8/-1.1/+0.4%，从经营数据看，新材料板块稳定增长；石化板块因存在LPG贸易原因，PDH检修影响较小，整体石化板块收入仍环比保持增长；聚氨酯板因烟台、BC两地MDI、TDI等存在检修，同时纯MDI、TDI、聚醚等产品价格有所回落。此外，Q3费用相比Q2也出现增长，综上使得公司2024Q3利润环比回落。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，宁波基地远期目标计划将MDI装置技改扩能至150万吨/年，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，乙烯二 期+未来乙烯一期原料乙烷改造，未来石化板块有望重估。目前20万吨POE项目、4.8万吨柠檬醛及衍生物项目已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，考虑到烟台及BC主要装置检修及宏观需求缓慢影响，我们下调公司业绩，预计公司2024-2026年归母净利润分别为153.07、207.67、236.12亿元，（2024- 2026前值分别为202.75、253.41、277.54亿元），同比增速分别为 -9.0%、35.7%、13.7%，当前股价对应PE分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 175361 191805 223172 250788 收入同比（%） 5.9% 9.4% 16.4% 12.4% 归属母公司净利润 16816 15307 20767 23612 净利润同比（%） 3.6% -9.0% 35.7% 13.7% 毛利率（%） 16.8% 16.1% 17.7% 17.7% ROE（%） 19.0% 15.0% 17.5% 16.6% 每股收益（元） 5.36 4.88 6.61 7.52 P/E 14.33 15.76 11.62 10.22 P/B 2.72 2.36 2.03 1.69 EV/EBITDA 9.66 9.62 7.39 6.81 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 61864 48715 67826 77154 营业收入 175361 191805 223172 250788 现金 23710 5225 16179 22436 营业成本 145926 160945 183610 206509 应收账款 9144 10900 12552 13647 营业税金及附加 960 1089 1240 1396 其他应收款 986 971 1705 1097 销售费用 1346 1398 1631 1862 预付账款 2203 1989 2246 2732 管理费用 2450 2484 2886 3331 存货 20650 21281 27111 27285 财务费用 1676 4545 5687 5796 其他流动资产 5172 8349 8033 9957 资产减值损失 -135 -342 -161 -172 非流动资产 191176 213095 236797 259608 公允价值变动收益 82 0 0 0 长期投资 7046 8956 10632 12100 投资净收益 621 600 679 812 固定资产 98764 107833 116701 124826 营业利润 20389 18234 24807 28136 无形资产 10786 12080 13445 14600 营业外收入 64 0 0 0 其他非流动资产 74581 84226 96018 108082 营业外支出 444 0 0 0 资产总计 253040 261810 304622 336762 利润总额 20010 18234 24807 28136 流动负债 108657 86212 96875 85888 所得税 1710 2154 2741 2946 短期借款 43526 38353 33180 29567 净利润 18300 16080 22066 25190 应付账款 14980 15222 18868 20060 少数股东损益 1484 773 1299 1579 其他流动负债 50151 32637 44827 36261 归属母公司净利润 16816 15307 20767 23612 非流动负债 49929 67012 81096 99032 EBITDA 32766 36033 46641 51776 长期借款 39811 51894 63978 79981 EPS（元） 5.36 4.88 6.61 7.52 其他非流动负债 10118 15118 17118 19051 负债合计 158586 153224 177971 184920 主要财务比率 少数股东权益 5798 6571 7869 9448 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 1816 1816 1816 1816 营业收入 5.9% 9.4% 16.4% 12.4% 留存收益 83700 97059 113826 137438 营业利润 2.8% -10.6% 36.1% 13.4% 权益88656 102015 118782 142394 负债和股东权益253040 261810 304622 336762 归属母公司股东 归属于母公司净利 润3.6%-9.0%35.7%13.7% 获利能力 毛利率（%） 16.8% 16.1% 17.7% 17.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.6% 8.0% 9.3% 9.4% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 19.0% 15.0% 17.5% 16.6% 经营活动现金流 26797 11502 51256 38678 ROIC（%） 10.1% 9.1% 10.8% 10.4% 净利润 18300 16080 22066 25190 偿债能力 折旧摊销 11389 13515 16679 18491 资产负债率（%） 62.7% 58.5% 58.4% 54.9% 财务费用 2825 5257 5844 6605 净负债比率（%） 167.9% 141.1% 140.5% 121.8% 投资损失 -621 -600 -679 -812 流动比率 0.57 0.57 0.70 0.90 营运资金变动 -5351 -23088 7200 -10962 速动比率 0.33 0.24 0.34 0.47 其他经营现金流 23904 39507 15014 36317 营运能力 投资活动现金流 -44830 -34897 -39574 -40411 总资产周转率 0.77 0.75 0.79 0.78 资本支出 -43070 -33709 -38700 -39847 应收账款周转率 19.27 19.14 19.03 19.14 长期投资 -1870 -1788 -1553 -1376 应付账款周转率 10.41 10.66 10.77 10.61 其他投资现金流 110 600 679 812 每股指标（元） 筹资活动现金流 22809 124 3271 7990 每股收益 5.36 4.88 6.61 7.52 短期借款 -493 -5173 -5173 -3613 每股经营现金流 8.53 3.66 16.33 12.32 （摊薄） 长期借款 23842 12084 12084 16003 每股净资产 28.24 32.49 37.83 45.35 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -344 0 0 0 P/E 14.33 15.76 11.62 10.22 其他筹资现金流 -197 -6786 -3639 -4400 P/B 2.72 2.36 2.03 1.69 现金净增加额 4684 -23271 14954 6257 EV/EBITDA 9.66 9.62 7.39 6.81 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证