利率专题：历史上的4月政治局会议

利率专题 历史上的4月政治局会议 2024年03月18日 下一阶段债市交易定价的中枢在哪，经济基本面修复节奏和政策边际变化会 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 如何演绎，尤其是即将到来的4月政治局会议，是对于一季度经济总结以及进一步理解政策走向的重要窗口，故而本文聚焦于此，以史为鉴。 4月政治局会议：明晰Q2主线 4月政治局会议召开通常是在一季度经济金融数据公布之后，针对新的经济 形势，部署上半年经济工作，或成为宏观政策调整的重要窗口。 我们回顾历史上的4月政治局会议来看，政策基调是延续发力还是边际收 敛，关键仍在于一季度的经济表现和整体的经济判断。（1）2020年4月政治局会议对经济形势的定调较两会有所延续，宏观政策加码发力。（2）2021年4月政治局会议对经济形势的判断较此前两会有所变化，政策上亦边际收敛。 今年“稳增长”基调依然清晰，结合历史上的稳增长之年来观察：如2015、 2018、2020年，4月政治局会议召开前后30日，债市收益率多为先上后下的 相关研究1.可转债周报20240317：转债次新债，有何 走势。稳增长过程中往往对应宽货币格局，央行降准降息操作，对债市仍利好。 看点？-2024/03/17 历年4月政治局会议回顾 （1）财政政策：历年4月政治局会议在财政政策上主要体现为增加财政支出、落实减税降费、加大实体经济支持力度、推进财税体制改革等。2019年， 2.二永债周度跟踪20240317：二永再现利率“放大器”属性-2024/03/17 3.品种利差跟踪周报20240317：收益率多上 行，非金类信用利差多收窄-2024/03/17 财政政策要“加力提效”，到2020年的“提高资金使用效率”，再到2023年重 4.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 提“加力提效”。这一定程度上反映近年来“提质增效”成为我国财政政策的重要 17：债市回调，哪些信用品种仍在涨？-2024 诉求，更加注重精准、可持续，同时也对国家财政治理能力提出了更高的要求。 （2）货币政策：历年4月政治局会议多强调实施稳健的货币政策，对货币政策的灵活性、精准性、实施力度以及重点支持领域表述更加明晰。“灵活”强调 /03/175.机构行为跟踪20240317：农商行大幅买入的一周-2024/03/17 货币政策的灵活性以及相机抉择，“适度”表明货币政策的宽松力度或维持在合适且可持续的水平，“精准”更加突出结构性货币政策工具对重点领域和薄弱环节的支持，“有力”是要保持流动性合理充裕，推动金融支持实体经济。 （3）地产政策：2019-2023年，地产政策始终坚持“房住不炒”的定位。 2021年4月关于地产政策的表述边际收敛，2022-2023年对地产行业的定调相对积极，供需两端稳定房地产市场，尤其是2023年提出“三大工程”建设。 （4）消费政策：近几年中央愈发重视消费和内需对经济增长的拉动作用， 多渠道并举拉动消费，然政策实施重点在不同的阶段也有所侧重。2019年之前，扩大消费多强调从供给端入手。2020-2023年，消费政策侧重于需求端发力，供需端配合，尤其是针对中期制约因素，关注居民就业和居民收入改善。 （5）产业政策：2013-2015年4月政治局会议在产业政策上注重调结构。 2016-2019年，产业政策上重点强调“深化供给侧结构性改革”。2020-2023年，产业政策更注重创新性和国际竞争力，增强我国产业的国际影响力。 （6）防风险政策：2018-2020年，多强调打好“三大攻坚战”。2021年， 在防范化解风险上强调压实各方主体责任。2022-2023年，防风险涉及的重点领域进一步细化，涉及房地产行业风险、金融风险、地方政府债务风险。 （7）就业民生政策：2019-2021年的民生政策主要围绕脱贫攻坚工作展开。 2022-2023年，稳就业、保就业的重要性和紧迫性持续提升，就业优先政策成为改善民生的重要抓手。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 14月政治局会议：明晰Q2主线3 2历年4月政治局会议回顾6 2.1财政政策6 2.2货币政策7 2.3地产政策8 2.4消费政策9 2.5产业政策10 2.6防风险政策11 2.7就业民生政策12 3小结13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 过去两周时间里，市场再度演绎“过山车”行情，“极致”平坦的收益率曲线下，债市止盈情绪提升，波动率在加大。 然下一阶段债市交易定价的中枢在哪，经济基本面修复节奏和政策边际变化会如何演绎，尤其是即将到来的4月政治局会议，是对于一季度经济总结以及进一步理解政策走向的重要窗口，故而本文聚焦于此，以史为鉴。 14月政治局会议：明晰Q2主线 一般而言，4月中央政治局会议对经济形势和宏观政策的定调总体延续前一年中央经济工作会议和当年全国两会的相关基调。由于4月政治局会议召开通常是在一季度经济金融数据公布之后，针对新的经济形势，部署上半年经济工作，或成为宏观政策调整的重要窗口。 回顾历史上的4月政治局会议来看，政策基调是延续发力还是边际收敛，关键仍在于一季度的经济表现和整体的经济判断，我们以具有一定代表性的年份来观察： （1）2020年4月政治局会议对经济形势的定调较两会有所延续，宏观政策加码发力。 2020年两会和4月政治局会议均指出，我国经济发展面临的风险挑战“前所未有”。两会强调，“加大宏观政策实施力度”，4月政治局会议进一步提出，“要在稳的基础上积极进取”，“更大的宏观政策力度”。 财政政策要“更加积极有为”，提高赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券。货币政策要“更加灵活适度”，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行。 （2）2021年4月政治局会议对经济形势的判断较此前会议有所变化，政策上亦边际收敛。 2021年两会指出，“今年我国发展仍面临不少风险挑战”，“坚持扩大内需这个战略基点”。由于一季度的GDP同比增长18.3%，超出市场预期，4月政治局会议对宏观经济的判断也有所变化，“经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好”；并进一步强调供给端的改革，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”。 财政政策由两会的“提质增效、更可持续”转变为“落实落细”，增量信息有限。地产政策在两会“房住不炒”的基础上，进一步具化到“防止以学区房等名义炒作房价”，政策取向边际收敛。 图1：2013年-2023年4月中央政治局会议对当前经济形势和政策基调的表述 资料来源：中国政府网，共产党员网，民生证券研究院绘制 图2：2013年-2023年4月中央政治局会议政策基调表述与GDP当季同比（%） 资料来源：wind，中国政府网，共产党员网，民生证券研究院 此外，从历年4月政治局会议召开前后的债市表现来看，未呈现明显趋势性变化，在不同的宏观图景演绎下方向性亦有所不同。总体来看，考虑到会议召开前市场对政策的博弈力度加大，国债利率的波动程度明显高于会议后的变化幅度。 2024年3月，全国两会指出，“我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足”。“稳增长”基调依然清晰，财政政策上中央加杠杆主线明确，广义赤字率上升，发行万亿超长期特别国债；货币政策要灵活适度、精准有效，后续仍有宽松空间。 我们结合历史上的稳增长之年来观察：如2015、2018、2020年，可以看到4月政治局会议召开前后30日，债市收益率多为先上后下的走势。稳增长、宽信用推进过程中往往对应宽货币格局，央行行为整体稳健偏松，实施降准降息操作，对债市仍形成利好。 指标 1Y国债 30Y国债 4月政治局会议前后第T天 T-30T-20T-15T-10T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+10T+15T+20T+30T-30T-20T-15T-10T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+10T+15T+20T+30T-30T-20T-15T-10T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+10T+15T+20T+30 历次均值 2013-04-252014-04-252015-04-302016-04-292017-04-252018-04-232019-04-192020-04-172021-04-302022-04-292023-04-28 5 4 4 2 0 -1 1 1 1 -1 -1 -1 0 -5 -3 -6 6 4 6 3 3 3 2 1 0 -1 -2 -2 -2 -4 -1 1 4 3 3 1 1 1 1 0 0 1 1 0 1 0 1 1 -12 -16 -18 -17 -7 4 6 -1 -1 -5 -5 -5 -3 -0 -0 4 11 4 1 0 1 3 4 0 -4 -5 -5 -5 -5 -10 -6 -7 14 7 3 1 1 2 6 2 -0 — — -2 0 -1 -1 -1 -49 -48 -28 -6 -9 -9 -2 2 2 0 -2 -2 -3 -13 -8 -14 13 18 17 14 6 6 5 1 1 -1 1 1 7 -3 1 -2 17 16 13 7 -3 -3 -3 1 1 -1 -3 -3 -3 -21 -14 -16 53 47 41 39 28 23 17 13 13 4 3 -0 -4 -35 -25 -76 21 22 16 6 4 5 2 0 0 1 1 3 -4 -20 -13 4 30 34 25 11 6 10 4 5 5 3 5 9 2 4 8 25 -23 -14 -8 -9 -4 2 -1 -0 -0 -3 1 3 5 -2 1 1 -26 -22 -8 -9 -1 7 4 2 2 -2 -1 -0 -4 -3 4 3 -6 2 4 1 4 4 3 2 2 -0 1 1 -1 1 7 9 -26 -16 -11 -8 -2 0 -1 -0 2 5 5 13 28 34 36 35 -25 -25 -23 -16 -8 -6 -2 4 0 0 0 3 14 34 29 31 -21 -15 -14 -10 -5 -3 0 4 -0 1 1 3 10 23 15 19 19 25 23 15 12 -14 -4 -4 -3 -2 -5 -5 -7 -13 -10 7 28 33 32 19 16 -0 -1 -1 -4 -4 -6 -6 -8 0 7 9 10 15 10 10 5 -10 -8 -8 -2 3 2 2 4 9 9 4 -21 -24 -20 -21 -16 -15 -9 -1 -1 1 2 -1 4 1 -2 -2 -13 -24 -7 2 -2 4 5 -0 -0 2 7 1 2 -1 -6 -7 -23 -31 -11 -9 -4 -0 2 -2 -2 4 6 3 5 1 -6 -10 69 52 43 12 1 4 1 -2 -2 -2 -9 -10 -10 -8 -3 3 52 37 31 15 9 4 1 -1 -1 -0 -16 -19 -17 -24 -10 3 155 3 -5 -2 1 0 -3 -3 3 -0 -5 -2 -2 7 17 22 23 18 14 3 3 6 2 2 -3 -3 -4 -5 -3 -1 5 2 7 2 -0 1 2 4 2 2 -2 -2 -2 -4 -2 -6 -4 2 5 1 -1 1 2 4 2 2 -1 -1 -1 -2 -2 -6 -12 12 3 -1 -1 -8 -8 -7 2 2 0 0 1 1 -2 -9 -12 -5 -9 -7 -5 -1 -1 -2 2 2 -1 -1 1 -1 -3 -7 -10 -7 -9 -7 -2 0 -1 -1 1 1 -1 -1 -