近期资金面边际变化
1月中旬，税期缴款、信贷投放、地方债供给、春节取现需求等因素交织，叠加央行关注长端利率风险、稳汇率、防空转诉求，流动性投放相对审慎，资金面超季节性收敛，与10年国债利率倒挂幅度加深；“大行-中小行-非银”资金传导不畅，非银机构资金压力较大，流动性分层明显加剧。2025/1/10-1/17，DR001、R001、DR007、R007分别上行18.5BP、92.0BP、37.7BP、134.3BP至1.86%、2.68%、2.12%、3.13%。R001-DR001、R007-DR007利差分别上行73.5BP、96.6BP至81.8BP、100.9BP。
债市表现
近期资金和货币成为债市交易主线，资金维持偏紧格局下，“小钱荒”阶段性再现，债券收益率有所上行，尤其是短端上行幅度较大，长端对资金面略显钝化，整体维持震荡走势，曲线形态向平坦化演绎。2025/1/2-1/21，1Y国债收益率上行22BP至1.29%，2Y国债收益率上行15BP至1.25%，10Y国债收益率上行4BP至1.65%，30Y国债收益率上行5BP至1.89%。
历史上的“钱荒”
复盘历史来看，2013年6月、2021年1月、2023年10月出现了明显的“钱荒”现象，呈现以下特征：
- 资金面明显收紧，资金供给难以满足资金需求，银行间流动性出现缺口，隔夜和7天资金利率大幅攀升。
- 资金紧平衡进一步传导至债市引发利率上行，尤其是短端利率回调幅度更大。
- R007与1年国债收益率形成明显倒挂，甚至与10年国债收益率也出现倒挂现象。
2013年6月“钱荒”
- 央行主动收紧流动性投放，市场对货币宽松存在预期差。
- 外汇占款大幅下降和短期信贷快速扩张加剧资金供需失衡。
- 引发资金利率脉冲式上行，并引发债券市场宽幅调整。
2021年1月“钱荒”
- 央行货币宽松窗口趋于收敛，收紧流动性投放。
- 资金需求较大，年初信贷投放加大、1月税期缴款压力、月末扰动叠加春节取现需求。
- 引发资金利率大幅攀升，短端利率回调幅度较大，长端反应相对钝化。
2023年10月“钱荒”
- 资金供需的错位与失衡。
- 政府债供给放量叠加税期高峰冲击，增大资金需求。
- 央行虽加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，以及银行资金融出水平下降。
- 引发资金利率大幅上行，但债市反应钝化，利率上行幅度相对有限。
债市展望
资金面
- 春节前资金面或延续均衡偏紧状态，尽管央行呵护跨年操作下或边际转松，但分层现象仍存，价格仍偏贵。
- 央行呵护之下进一步收紧的概率仍不大，预估央行将加大货币投放力度平抑资金波动，呵护跨节资金面，引导其趋于均衡水平。
- 汇率压力逐步缓解下有利于打开国内货币宽松空间，故而降准仍然可以期待。
债市表现
- 春节前资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，整体态势对短端利率仍形成一定约束，并传导至长端，引导曲线形态变化，债市震荡特征或愈发明显。
- 资金面或不会持续偏紧，在央行加大投放引导之下会逐步趋于均衡，且债市趋势未改，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会。
- 关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略应对上则保持久期相对占优。
风险提示
- 政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。
- 基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化。
- 海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
